Οι αγορές είναι ύποπτα ήρεμες…
Επιφανειακά, οι αγορές φαίνονται ήρεμες, σχεδόν ύποπτα ήρεμες.
Ο δείκτης S&P 500 συνεχίζει να σκαρφαλώνει σε υψηλότερα επίπεδα, η μεταβλητότητα έχει υποχωρήσει κοντά στα χαμηλά της μετα-πανδημικής περιόδου, και κεφάλαια επιστρέφουν σταδιακά σε επενδύσεις υψηλότερου ρίσκου που πρόσφατα ήταν υπό πίεση.
Στον ανυποψίαστο παρατηρητή, μοιάζει σαν η σταθερότητα να έχει επιστρέψει. Όμως αυτή η ηρεμία είναι παραπλανητική.
Πέρα από τα πρωτοσέλιδα, η ρευστότητα της αγοράς μειώνεται αθόρυβα μεν, επικίνδυνα δε.
Τα περιθώρια (bid-ask spreads) διευρύνονται σε αγορές όπου άλλοτε ήταν στενά.
Οι δημοπρασίες κρατικών ομολόγων γίνονται πιο ασταθείς και οι όγκοι συναλλαγών σε βασικούς τομείς μειώνονται.
Αυτό ακόμη δεν έχει φανεί στον δείκτη VIX ή στα κυρίαρχα μέσα ενημέρωσης, όμως τα δομικά ρήγματα υπάρχουν.
Δεν πρόκειται για απλή διακύμανση τιμών ή επενδυτική ψυχολογία. Πρόκειται για τον τρόπο με τον οποίο το σύστημα κινεί κεφάλαια.
Όταν η ρευστότητα αρχίζει να εξαφανίζεται, οι αγορές μπορεί να «παγώσουν» ή ακόμη και να καταρρεύσουν ολοκληρωτικά.
Αυτό έχει συμβεί ξανά στο παρελθόν και τα πρώτα σημάδια αρχίζουν να κάνουν ξανά την εμφάνισή τους.
Ο κίνδυνος αυτή τη στιγμή δεν είναι μια κατάρρευση που μπορεί να προβλεφθεί, αλλά μια κατάρρευση που εμφανίζεται από το πουθενά, επειδή απλώς η αγορά σταματά να λειτουργεί.
Πού πήγε όλη η ρευστότητα;
Μεγάλο μέρος της αποστράγγισης της ρευστότητας οφείλεται στο πρόγραμμα ποσοτικής σύσφιξης (quantitative tightening) της Federal Reserve.
Η Fed έχει μειώσει κατά τρισεκατομμύρια δολάρια τον ισολογισμό της από το 2022, φέρνοντάς τον περίπου στα 6,7 τρισεκατομμύρια δολάρια.
Πρόκειται για σημαντική μείωση διαθεσίμων αποθεματικών, αποθεματικά που άλλοτε στήριζαν τα πάντα — από τη βασική πιστωτική επέκταση μέχρι τη σταθερότητα στις αγορές περιουσιακών στοιχείων.
Οι τράπεζες επίσης δεν βοήθησαν ιδιαίτερα.
Μετά την κρίση των περιφερειακών τραπεζών το 2023, όταν η Silicon Valley Bank και άλλες κατέρρευσαν σχεδόν μέσα σε μια νύχτα, οι δανειστές έγιναν απότομα πιο αυστηροί.
Οι ρυθμιστικές αρχές επέβαλαν νέους κανόνες που υποχρεώνουν τις μεσαίου μεγέθους τράπεζες να διακρατούν περισσότερα μακροπρόθεσμα χρέη και κεφάλαια, γεγονός που όμως τις άφησε λιγότερο ικανές (ή πρόθυμες) να δανείσουν.
Όπως περιγράφεται εδώ, αυτά τα μέτρα μπορεί να πρόσθεσαν κάποια σταθερότητα, αλλά είχαν και κόστος.
Ακόμη και η αγορά των κρατικών ομολόγων των ΗΠΑ, που κανονικά θεωρείται άκρως ρευστή, δείχνει σημάδια πίεσης.
Όταν άρχισαν να ξετυλίγονται θέσεις σε swap spreads, η μεταβλητότητα εκτινάχθηκε και οι στρεβλώσεις ήταν αρκετές ώστε να σημάνουν συναγερμό ακόμη και στη Fed.
Άλλο ένα σημείο πίεσης είναι η αγορά repos. Καθώς οι ισολογισμοί των dealers αγγίζουν τα όριά τους, η δραστηριότητα στο repo έχει περιοριστεί.
Ανάλυση της Federal Reserve δείχνει πόσο πολύ έχει εξασθενήσει η ρευστότητα σε κρίσιμους τομείς, παρόλο που η ζήτηση παραμένει σταθερή.
Εδώ έγκειται ο μεγαλύτερος κίνδυνος. Η ρευστότητα που παρέχουν οι κεντρικές τράπεζες (όπως τα αποθεματικά ή οι πολιτικές κινήσεις) είναι μόνο η μία πλευρά της εξίσωσης.
Η άλλη πλευρά είναι η ρευστότητα της ιδιωτικής αγοράς, η οποία εξαρτάται από τη σωστή λειτουργία των ενδιάμεσων φορέων.
Όταν και οι δύο πλευρές πιέζονται, ολόκληρο το σύστημα γίνεται ευάλωτο, ακόμη κι αν οι τιμές φαίνονται σχετικά σταθερές.
Παρότι οι δημοπρασίες ομολόγων παραμένουν γενικά ομαλές, εμφανίζονται διακριτικά σημάδια έντασης.
Στις 11 Ιουνίου, το υπουργείο Οικονομικών των ΗΠΑ πούλησε 39 δισ. δολάρια σε 10ετή ομόλογα με απόδοση 4,421%, αισθητά χαμηλότερη από τις εκτιμήσεις πριν από τη δημοπρασία, ένδειξη ισχυρής ζήτησης.
Ωστόσο, μόλις το 9% της έκδοσης απορροφήθηκε από τους primary dealers, έναντι μέσου όρου 12,3% των έξι τελευταίων δημοπρασιών, σηματοδοτώντας χαμηλότερη συμμετοχή των dealers.
Ο λόγος προσφοράς-κάλυψης (bid-to-cover) διαμορφώθηκε στο ισχυρό 2,67x, ελαφρώς πάνω από τον μέσο όρο εξαμήνου, υποδεικνύοντας ομαλή ολοκλήρωση της δημοπρασίας αλλά όχι απαραίτητα ισχυρή υποκείμενη ζήτηση.
Παρά την άνοδο του S&P 500, εμφανίζονται ρωγμές κάτω από την επιφάνεια.
Για την εβδομάδα που έληξε στις 10 Ιουνίου, το spread των dealers στα συμβόλαια CME E-mini S&P 500 εκτινάχθηκε στις 206.280 μονάδες, έναντι 47.729 έναν χρόνο νωρίτερα — αύξηση 332%.
Μια τόσο απότομη διεύρυνση υποδηλώνει σημαντική επιφυλακτικότητα των dealers και μειωμένη ρευστότητα.
Spread τέτοιου μεγέθους σημαίνει ότι οι market makers απαιτούν πολύ υψηλότερo premium για να απορροφήσουν τον κίνδυνο, γεγονός που συνεπάγεται ότι ακόμη και μέτριες εντολές μπορούν να μετακινήσουν τις τιμές πολύ περισσότερο από ό,τι στο παρελθόν.
Στο τρέχον περιβάλλον, ο κίνδυνος εκτέλεσης αυξάνεται και η ρευστότητα φαίνεται ολοένα και πιο εύθραυστη.
Η «μαγεία» των ETFs
Άλλο ένα συχνά παραβλεπόμενο στοιχείο του σημερινού προβλήματος ρευστότητας βρίσκεται στην αγορά των ETFs. Τα ETFs υποδηλώνουν σταθερότητα στην επιφάνεια, μέσω σταθερών εισροών, ισχυρών τιμών και ευρείας έκθεσης.
Όμως η υποκείμενη δομή τους είναι πιο εύθραυστη απ’ ό,τι φαίνεται.
Σε αντίθεση με την άμεση αγορά μετοχών ή ομολόγων, οι συναλλαγές σε ETFs δεν αντανακλούν απαραίτητα πραγματική αγορά ή πώληση των υποκείμενων στοιχείων ενεργητικού.
Αυτό που ανταλλάσσεται είναι μερίδια του ίδιου του fund και όχι οι τίτλοι που κατέχει.
Αυτό το χάσμα δημιουργεί μια ψευδαίσθηση ρευστότητας, καθώς οι τιμές μπορεί να φαίνονται σταθερές, ακόμη κι αν η υποκείμενη αγορά είναι αραιή ή πιεσμένη.
Ιδιαίτερο ρόλο εδώ παίζουν οι εισροές λιανικών επενδυτών.
Οι εισροές σε παθητικά προϊόντα, ειδικά σε ETFs μετοχών, παραμένουν ισχυρές παρά τις πιο αυστηρές συνθήκες πιστώσεων και τη μείωση του βάθους της αγοράς.
Αυτή η ζήτηση μπορεί προσωρινά να αυξήσει τις τιμές, κάνοντας τα πάντα να φαίνονται πιο υγιή απ’ ό,τι είναι στην πραγματικότητα.
Ο πραγματικός κίνδυνος
Όμως ο κίνδυνος είναι ότι αυτές οι ροές μπορεί ξαφνικά να αντιστραφούν.
Όταν όλοι σπεύσουν να πουλήσουν ταυτόχρονα, μπορεί να μην υπάρχουν αγοραστές για τα υποκείμενα στοιχεία ενεργητικού.
Αυτό μπορεί να οδηγήσει σε αυτό που οι traders αποκαλούν «κενά αέρα» (air pockets) — στιγμές όπου οι τιμές υποχωρούν απότομα και η ρευστότητα εξαφανίζεται.
Δεν πρόκειται απλώς για θεωρητικό κίνδυνο.
Αυτό έχει ήδη συμβεί στο παρελθόν σε αγορές υψηλής απόδοσης (high-yield credit) και ακόμη και στην αγορά κρατικών ομολόγων κατά τη διάρκεια προηγούμενων περιόδων έντασης.
Πρόκειται για μια δομική ευαλωτότητα που είναι εύκολο να αγνοηθεί… μέχρι να είναι πολύ αργά.
www.bankingnews.gr
Ο δείκτης S&P 500 συνεχίζει να σκαρφαλώνει σε υψηλότερα επίπεδα, η μεταβλητότητα έχει υποχωρήσει κοντά στα χαμηλά της μετα-πανδημικής περιόδου, και κεφάλαια επιστρέφουν σταδιακά σε επενδύσεις υψηλότερου ρίσκου που πρόσφατα ήταν υπό πίεση.
Στον ανυποψίαστο παρατηρητή, μοιάζει σαν η σταθερότητα να έχει επιστρέψει. Όμως αυτή η ηρεμία είναι παραπλανητική.
Πέρα από τα πρωτοσέλιδα, η ρευστότητα της αγοράς μειώνεται αθόρυβα μεν, επικίνδυνα δε.
Τα περιθώρια (bid-ask spreads) διευρύνονται σε αγορές όπου άλλοτε ήταν στενά.
Οι δημοπρασίες κρατικών ομολόγων γίνονται πιο ασταθείς και οι όγκοι συναλλαγών σε βασικούς τομείς μειώνονται.
Αυτό ακόμη δεν έχει φανεί στον δείκτη VIX ή στα κυρίαρχα μέσα ενημέρωσης, όμως τα δομικά ρήγματα υπάρχουν.
Δεν πρόκειται για απλή διακύμανση τιμών ή επενδυτική ψυχολογία. Πρόκειται για τον τρόπο με τον οποίο το σύστημα κινεί κεφάλαια.
Όταν η ρευστότητα αρχίζει να εξαφανίζεται, οι αγορές μπορεί να «παγώσουν» ή ακόμη και να καταρρεύσουν ολοκληρωτικά.
Αυτό έχει συμβεί ξανά στο παρελθόν και τα πρώτα σημάδια αρχίζουν να κάνουν ξανά την εμφάνισή τους.
Ο κίνδυνος αυτή τη στιγμή δεν είναι μια κατάρρευση που μπορεί να προβλεφθεί, αλλά μια κατάρρευση που εμφανίζεται από το πουθενά, επειδή απλώς η αγορά σταματά να λειτουργεί.
Πού πήγε όλη η ρευστότητα;
Μεγάλο μέρος της αποστράγγισης της ρευστότητας οφείλεται στο πρόγραμμα ποσοτικής σύσφιξης (quantitative tightening) της Federal Reserve.
Η Fed έχει μειώσει κατά τρισεκατομμύρια δολάρια τον ισολογισμό της από το 2022, φέρνοντάς τον περίπου στα 6,7 τρισεκατομμύρια δολάρια.
Πρόκειται για σημαντική μείωση διαθεσίμων αποθεματικών, αποθεματικά που άλλοτε στήριζαν τα πάντα — από τη βασική πιστωτική επέκταση μέχρι τη σταθερότητα στις αγορές περιουσιακών στοιχείων.
Οι τράπεζες επίσης δεν βοήθησαν ιδιαίτερα.
Μετά την κρίση των περιφερειακών τραπεζών το 2023, όταν η Silicon Valley Bank και άλλες κατέρρευσαν σχεδόν μέσα σε μια νύχτα, οι δανειστές έγιναν απότομα πιο αυστηροί.
Οι ρυθμιστικές αρχές επέβαλαν νέους κανόνες που υποχρεώνουν τις μεσαίου μεγέθους τράπεζες να διακρατούν περισσότερα μακροπρόθεσμα χρέη και κεφάλαια, γεγονός που όμως τις άφησε λιγότερο ικανές (ή πρόθυμες) να δανείσουν.
Όπως περιγράφεται εδώ, αυτά τα μέτρα μπορεί να πρόσθεσαν κάποια σταθερότητα, αλλά είχαν και κόστος.
Ακόμη και η αγορά των κρατικών ομολόγων των ΗΠΑ, που κανονικά θεωρείται άκρως ρευστή, δείχνει σημάδια πίεσης.
Όταν άρχισαν να ξετυλίγονται θέσεις σε swap spreads, η μεταβλητότητα εκτινάχθηκε και οι στρεβλώσεις ήταν αρκετές ώστε να σημάνουν συναγερμό ακόμη και στη Fed.
Άλλο ένα σημείο πίεσης είναι η αγορά repos. Καθώς οι ισολογισμοί των dealers αγγίζουν τα όριά τους, η δραστηριότητα στο repo έχει περιοριστεί.
Ανάλυση της Federal Reserve δείχνει πόσο πολύ έχει εξασθενήσει η ρευστότητα σε κρίσιμους τομείς, παρόλο που η ζήτηση παραμένει σταθερή.
Εδώ έγκειται ο μεγαλύτερος κίνδυνος. Η ρευστότητα που παρέχουν οι κεντρικές τράπεζες (όπως τα αποθεματικά ή οι πολιτικές κινήσεις) είναι μόνο η μία πλευρά της εξίσωσης.
Η άλλη πλευρά είναι η ρευστότητα της ιδιωτικής αγοράς, η οποία εξαρτάται από τη σωστή λειτουργία των ενδιάμεσων φορέων.
Όταν και οι δύο πλευρές πιέζονται, ολόκληρο το σύστημα γίνεται ευάλωτο, ακόμη κι αν οι τιμές φαίνονται σχετικά σταθερές.
Παρότι οι δημοπρασίες ομολόγων παραμένουν γενικά ομαλές, εμφανίζονται διακριτικά σημάδια έντασης.
Στις 11 Ιουνίου, το υπουργείο Οικονομικών των ΗΠΑ πούλησε 39 δισ. δολάρια σε 10ετή ομόλογα με απόδοση 4,421%, αισθητά χαμηλότερη από τις εκτιμήσεις πριν από τη δημοπρασία, ένδειξη ισχυρής ζήτησης.
Ωστόσο, μόλις το 9% της έκδοσης απορροφήθηκε από τους primary dealers, έναντι μέσου όρου 12,3% των έξι τελευταίων δημοπρασιών, σηματοδοτώντας χαμηλότερη συμμετοχή των dealers.
Ο λόγος προσφοράς-κάλυψης (bid-to-cover) διαμορφώθηκε στο ισχυρό 2,67x, ελαφρώς πάνω από τον μέσο όρο εξαμήνου, υποδεικνύοντας ομαλή ολοκλήρωση της δημοπρασίας αλλά όχι απαραίτητα ισχυρή υποκείμενη ζήτηση.
Παρά την άνοδο του S&P 500, εμφανίζονται ρωγμές κάτω από την επιφάνεια.
Για την εβδομάδα που έληξε στις 10 Ιουνίου, το spread των dealers στα συμβόλαια CME E-mini S&P 500 εκτινάχθηκε στις 206.280 μονάδες, έναντι 47.729 έναν χρόνο νωρίτερα — αύξηση 332%.
Μια τόσο απότομη διεύρυνση υποδηλώνει σημαντική επιφυλακτικότητα των dealers και μειωμένη ρευστότητα.
Spread τέτοιου μεγέθους σημαίνει ότι οι market makers απαιτούν πολύ υψηλότερo premium για να απορροφήσουν τον κίνδυνο, γεγονός που συνεπάγεται ότι ακόμη και μέτριες εντολές μπορούν να μετακινήσουν τις τιμές πολύ περισσότερο από ό,τι στο παρελθόν.
Στο τρέχον περιβάλλον, ο κίνδυνος εκτέλεσης αυξάνεται και η ρευστότητα φαίνεται ολοένα και πιο εύθραυστη.
Η «μαγεία» των ETFs
Άλλο ένα συχνά παραβλεπόμενο στοιχείο του σημερινού προβλήματος ρευστότητας βρίσκεται στην αγορά των ETFs. Τα ETFs υποδηλώνουν σταθερότητα στην επιφάνεια, μέσω σταθερών εισροών, ισχυρών τιμών και ευρείας έκθεσης.
Όμως η υποκείμενη δομή τους είναι πιο εύθραυστη απ’ ό,τι φαίνεται.
Σε αντίθεση με την άμεση αγορά μετοχών ή ομολόγων, οι συναλλαγές σε ETFs δεν αντανακλούν απαραίτητα πραγματική αγορά ή πώληση των υποκείμενων στοιχείων ενεργητικού.
Αυτό που ανταλλάσσεται είναι μερίδια του ίδιου του fund και όχι οι τίτλοι που κατέχει.
Αυτό το χάσμα δημιουργεί μια ψευδαίσθηση ρευστότητας, καθώς οι τιμές μπορεί να φαίνονται σταθερές, ακόμη κι αν η υποκείμενη αγορά είναι αραιή ή πιεσμένη.
Ιδιαίτερο ρόλο εδώ παίζουν οι εισροές λιανικών επενδυτών.
Οι εισροές σε παθητικά προϊόντα, ειδικά σε ETFs μετοχών, παραμένουν ισχυρές παρά τις πιο αυστηρές συνθήκες πιστώσεων και τη μείωση του βάθους της αγοράς.
Αυτή η ζήτηση μπορεί προσωρινά να αυξήσει τις τιμές, κάνοντας τα πάντα να φαίνονται πιο υγιή απ’ ό,τι είναι στην πραγματικότητα.
Ο πραγματικός κίνδυνος
Όμως ο κίνδυνος είναι ότι αυτές οι ροές μπορεί ξαφνικά να αντιστραφούν.
Όταν όλοι σπεύσουν να πουλήσουν ταυτόχρονα, μπορεί να μην υπάρχουν αγοραστές για τα υποκείμενα στοιχεία ενεργητικού.
Αυτό μπορεί να οδηγήσει σε αυτό που οι traders αποκαλούν «κενά αέρα» (air pockets) — στιγμές όπου οι τιμές υποχωρούν απότομα και η ρευστότητα εξαφανίζεται.
Δεν πρόκειται απλώς για θεωρητικό κίνδυνο.
Αυτό έχει ήδη συμβεί στο παρελθόν σε αγορές υψηλής απόδοσης (high-yield credit) και ακόμη και στην αγορά κρατικών ομολόγων κατά τη διάρκεια προηγούμενων περιόδων έντασης.
Πρόκειται για μια δομική ευαλωτότητα που είναι εύκολο να αγνοηθεί… μέχρι να είναι πολύ αργά.
www.bankingnews.gr
Σχόλια αναγνωστών