Το ρυθμιστικό κενό των stablecoins που μπορεί να εκθέσει την Ε.Ε.
Η Ευρωπαϊκή Ένωση έχει αναδειχθεί σε παγκόσμιο σκαπανέα όσον αφορά τη ρύθμιση των κρυπτονομισμάτων, μέσω του Κανονισμού για τις Αγορές Κρυπτογραφικών Περιουσιακών Στοιχείων (MiCA).
Ωστόσο, οι κίνδυνοι που ο εν λόγω κανονισμός επιδιώκει να περιορίσει αρχίζουν ήδη να εκδηλώνονται — και πιο συγκεκριμένα στον τομέα των stablecoins.
Ένας από τους βασικούς λόγους είναι η επιθυμία ορισμένων κρατών-μελών να καταστούν κόμβοι καινοτομίας για τα κρυπτονομίσματα.
Αυτό οδηγεί σε επιεικείς αδειοδοτήσεις από τις εθνικές εποπτικές αρχές, οι οποίες επιλέγουν την οικονομική και τεχνολογική πρόοδο έναντι της αυστηρής ρύθμισης. Παράλληλα, σε επίπεδο Ε.Ε., υπάρχει δισταγμός στο να παραδεχθεί κανείς ότι ο MiCA ενδέχεται να είναι ανεπαρκής, ιδίως ως προς τη ρύθμιση των stablecoins.
Τα stablecoins είναι ψηφιακά νομίσματα που συνδέονται (peg) με ένα νόμισμα αναφοράς, συνήθως το δολάριο, και υποστηρίζονται από ρευστά αποθεματικά.
Παρά τη δέσμευση αυτή, η ιστορία έχει δείξει ότι ακόμη και τα μεγαλύτερα stablecoins, όπως τα Tether και USDC, στιγμιαία έχουν υποχωρήσει κάτω από την ισοτιμία του 1 δολαρίου, καθώς οι κάτοχοί τους επιδιώκουν την άμεση μετατροπή σε μετρητά.
Ένα από τα πιο ανησυχητικά ζητήματα αυτή τη στιγμή αφορά το επιχειρηματικό μοντέλο διεθνών εταιρειών που εκδίδουν το ίδιο stablecoin τόσο εντός όσο και εκτός της Ε.Ε.
Τα tokens αυτά θεωρούνται πλήρως ανταλλάξιμα (fungible), δηλαδή δεν υπάρχει διαφορά μεταξύ ενός νομίσματος που εκδόθηκε στις ΗΠΑ και ενός που εκδόθηκε στην Ε.Ε.
Αυτό δημιουργεί τη δυνατότητα για ρυθμιστική καταστρατήγηση (regulatory arbitrage), καθώς οι εταιρείες μπορούν να εκμεταλλευτούν τα κενά της ευρωπαϊκής ρύθμισης MiCA για να παρακάμψουν τις ασφαλιστικές δικλίδες.
Τι προβλέπει ο MiCA
Ο MiCA είναι σαφής ως προς τις υποχρεώσεις όταν ένα stablecoin εκδίδεται από πολλούς παρόχους εντός της Ε.Ε.: προβλέπεται ενιαίο αποθεματικό, κοινή πολιτική φύλαξης και συλλογική ευθύνη για την εξόφληση των απαιτήσεων.
Όμως δεν λέει τίποτα για την περίπτωση κατά την οποία μια παγκόσμια εταιρεία, όπως η Circle, εκδίδει το ίδιο stablecoin τόσο μέσω μιας εποπτευόμενης οντότητας στην Ε.Ε. όσο και μέσω θυγατρικής εκτός αυτής.
Σε αυτές τις περιπτώσεις, τα αποθεματικά είναι κατανεμημένα σε διαφορετικές χώρες και υπόκεινται σε διαφορετικούς εθνικούς κανονισμούς, συχνά με αποκλίνουσες απαιτήσεις ως προς την εξαργύρωση, την απόδοση τόκων και τα επιλέξιμα αποθεματικά στοιχεία.
Αν επέλθει απώλεια εμπιστοσύνης και ξεσπάσει «bank run», οι επενδυτές είναι πιθανό να στραφούν στις ευρωπαϊκές οντότητες, καθώς ο MiCA διασφαλίζει άμεση και χωρίς κόστος ρευστοποίηση στην ονομαστική αξία.
Όμως τα αποθεματικά στις ΗΠΑ ενδέχεται να μην είναι διαθέσιμα — και, όπως αποδείχθηκε το 2008 και το 2020, οι εθνικές αρχές μπορούν να «θωρακίσουν» (ringfence) τη ρευστότητα εντός των δικών τους συνόρων.
Έτσι, οι ευρωπαϊκές εποπτικές αρχές και οι ευρωπαϊκές οντότητες ουσιαστικά θα έφεραν την ευθύνη για υποχρεώσεις που δημιουργήθηκαν από εταιρείες τρίτων χωρών.
Αυτό μοιάζει με το να μπορούν καταθέτες από τράπεζες εκτός Ε.Ε. να εξαργυρώσουν τις καταθέσεις τους μέσω της ευρωπαϊκής θυγατρικής — μεταφέροντας έτσι την ευθύνη για τη ρευστότητα και φερεγγυότητα ολόκληρου του ομίλου στις ευρωπαϊκές εποπτικές αρχές.
Σε περίπτωση σοβαρής φυγής κεφαλαίων από ένα πολυεθνικό stablecoin, τα αποθεματικά που βρίσκονται εντός της Ε.Ε. θα μπορούσαν να εξαντληθούν γρήγορα.
Παράλληλα, δεν υπάρχει σήμερα επαρκής εικόνα για το συνολικό ύψος των stablecoins που κυκλοφορούν στην Ε.Ε., καθιστώντας αδύνατο τον ακριβή υπολογισμό των αποθεματικών που πρέπει να τηρούνται.
Ο MiCA παρέχει μεν γενικές εποπτικές αρμοδιότητες στις εθνικές αρχές, αλλά εάν υπάρχει ρυθμιστική ασυμφωνία, οι εταιρείες θα επιλέγουν τις πιο ευνοϊκές δικαιοδοσίες για την εγκατάστασή τους.
Και λόγω των κανονισμών περί «διαβατηρίου» (passporting), η άδεια σε μία χώρα της Ε.Ε. ισοδυναμεί με έγκριση σε ολόκληρη την Ένωση.
Ορισμένοι υπερασπίζονται αυτό το μοντέλο πολυεθνικής έκδοσης stablecoins, καθώς διευκολύνει τις διασυνοριακές συναλλαγές.
Όμως, χωρίς αυστηρές ασφαλιστικές δικλίδες, ολόκληρη η Ευρωζώνη εκτίθεται σε σοβαρούς κινδύνους.
Αν το μοντέλο αυτό επεκταθεί, η Ε.Ε. μπορεί να βρεθεί αντιμέτωπη με την ανάγκη κρατικής παρέμβασης για να προστατευτούν οι κάτοχοι stablecoins — όπως συνέβη με τα money market funds το 2008 και το 2020.
Βουλευτές του Ευρωπαϊκού Κοινοβουλίου και στελέχη της Ευρωπαϊκής Κεντρικής Τράπεζας έχουν ήδη εκφράσει έντονες επιφυλάξεις για την ελεύθερη ανταλλαξιμότητα stablecoins μεταξύ Ε.Ε. και τρίτων χωρών.
Ο MiCA πρέπει να αναθεωρηθεί και να αντιμετωπίσει ρητά αυτούς τους κινδύνους, ενώ η Ευρωπαϊκή Επιτροπή και το Κοινοβούλιο οφείλουν να ξεκινήσουν άμεσα σχετική επανεξέταση.
Παράλληλα, οι μακροπροληπτικές αρχές πρέπει να αναλύσουν τις συστημικές απειλές που απορρέουν από αυτό το μοντέλο.
Τα stablecoins αποτελούν πράγματι μια μορφή χρηματοοικονομικής καινοτομίας — όμως οι κίνδυνοι που ενέχουν δεν είναι καθόλου καινούργιοι.
Οι οικονομολόγοι έχουν μελετήσει παρόμοιες δυναμικές στην παραδοσιακή τραπεζική για δεκαετίες.
Η Ε.Ε. πρέπει να διδαχθεί από την ιστορία και να αποφύγει να την επαναλάβει.
www.bankingnews.gr
Ωστόσο, οι κίνδυνοι που ο εν λόγω κανονισμός επιδιώκει να περιορίσει αρχίζουν ήδη να εκδηλώνονται — και πιο συγκεκριμένα στον τομέα των stablecoins.
Ένας από τους βασικούς λόγους είναι η επιθυμία ορισμένων κρατών-μελών να καταστούν κόμβοι καινοτομίας για τα κρυπτονομίσματα.
Αυτό οδηγεί σε επιεικείς αδειοδοτήσεις από τις εθνικές εποπτικές αρχές, οι οποίες επιλέγουν την οικονομική και τεχνολογική πρόοδο έναντι της αυστηρής ρύθμισης. Παράλληλα, σε επίπεδο Ε.Ε., υπάρχει δισταγμός στο να παραδεχθεί κανείς ότι ο MiCA ενδέχεται να είναι ανεπαρκής, ιδίως ως προς τη ρύθμιση των stablecoins.
Τα stablecoins είναι ψηφιακά νομίσματα που συνδέονται (peg) με ένα νόμισμα αναφοράς, συνήθως το δολάριο, και υποστηρίζονται από ρευστά αποθεματικά.
Παρά τη δέσμευση αυτή, η ιστορία έχει δείξει ότι ακόμη και τα μεγαλύτερα stablecoins, όπως τα Tether και USDC, στιγμιαία έχουν υποχωρήσει κάτω από την ισοτιμία του 1 δολαρίου, καθώς οι κάτοχοί τους επιδιώκουν την άμεση μετατροπή σε μετρητά.
Ένα από τα πιο ανησυχητικά ζητήματα αυτή τη στιγμή αφορά το επιχειρηματικό μοντέλο διεθνών εταιρειών που εκδίδουν το ίδιο stablecoin τόσο εντός όσο και εκτός της Ε.Ε.
Τα tokens αυτά θεωρούνται πλήρως ανταλλάξιμα (fungible), δηλαδή δεν υπάρχει διαφορά μεταξύ ενός νομίσματος που εκδόθηκε στις ΗΠΑ και ενός που εκδόθηκε στην Ε.Ε.
Αυτό δημιουργεί τη δυνατότητα για ρυθμιστική καταστρατήγηση (regulatory arbitrage), καθώς οι εταιρείες μπορούν να εκμεταλλευτούν τα κενά της ευρωπαϊκής ρύθμισης MiCA για να παρακάμψουν τις ασφαλιστικές δικλίδες.
Τι προβλέπει ο MiCA
Ο MiCA είναι σαφής ως προς τις υποχρεώσεις όταν ένα stablecoin εκδίδεται από πολλούς παρόχους εντός της Ε.Ε.: προβλέπεται ενιαίο αποθεματικό, κοινή πολιτική φύλαξης και συλλογική ευθύνη για την εξόφληση των απαιτήσεων.
Όμως δεν λέει τίποτα για την περίπτωση κατά την οποία μια παγκόσμια εταιρεία, όπως η Circle, εκδίδει το ίδιο stablecoin τόσο μέσω μιας εποπτευόμενης οντότητας στην Ε.Ε. όσο και μέσω θυγατρικής εκτός αυτής.
Σε αυτές τις περιπτώσεις, τα αποθεματικά είναι κατανεμημένα σε διαφορετικές χώρες και υπόκεινται σε διαφορετικούς εθνικούς κανονισμούς, συχνά με αποκλίνουσες απαιτήσεις ως προς την εξαργύρωση, την απόδοση τόκων και τα επιλέξιμα αποθεματικά στοιχεία.
Αν επέλθει απώλεια εμπιστοσύνης και ξεσπάσει «bank run», οι επενδυτές είναι πιθανό να στραφούν στις ευρωπαϊκές οντότητες, καθώς ο MiCA διασφαλίζει άμεση και χωρίς κόστος ρευστοποίηση στην ονομαστική αξία.
Όμως τα αποθεματικά στις ΗΠΑ ενδέχεται να μην είναι διαθέσιμα — και, όπως αποδείχθηκε το 2008 και το 2020, οι εθνικές αρχές μπορούν να «θωρακίσουν» (ringfence) τη ρευστότητα εντός των δικών τους συνόρων.
Έτσι, οι ευρωπαϊκές εποπτικές αρχές και οι ευρωπαϊκές οντότητες ουσιαστικά θα έφεραν την ευθύνη για υποχρεώσεις που δημιουργήθηκαν από εταιρείες τρίτων χωρών.
Αυτό μοιάζει με το να μπορούν καταθέτες από τράπεζες εκτός Ε.Ε. να εξαργυρώσουν τις καταθέσεις τους μέσω της ευρωπαϊκής θυγατρικής — μεταφέροντας έτσι την ευθύνη για τη ρευστότητα και φερεγγυότητα ολόκληρου του ομίλου στις ευρωπαϊκές εποπτικές αρχές.
Σε περίπτωση σοβαρής φυγής κεφαλαίων από ένα πολυεθνικό stablecoin, τα αποθεματικά που βρίσκονται εντός της Ε.Ε. θα μπορούσαν να εξαντληθούν γρήγορα.
Παράλληλα, δεν υπάρχει σήμερα επαρκής εικόνα για το συνολικό ύψος των stablecoins που κυκλοφορούν στην Ε.Ε., καθιστώντας αδύνατο τον ακριβή υπολογισμό των αποθεματικών που πρέπει να τηρούνται.
Ο MiCA παρέχει μεν γενικές εποπτικές αρμοδιότητες στις εθνικές αρχές, αλλά εάν υπάρχει ρυθμιστική ασυμφωνία, οι εταιρείες θα επιλέγουν τις πιο ευνοϊκές δικαιοδοσίες για την εγκατάστασή τους.
Και λόγω των κανονισμών περί «διαβατηρίου» (passporting), η άδεια σε μία χώρα της Ε.Ε. ισοδυναμεί με έγκριση σε ολόκληρη την Ένωση.
Ορισμένοι υπερασπίζονται αυτό το μοντέλο πολυεθνικής έκδοσης stablecoins, καθώς διευκολύνει τις διασυνοριακές συναλλαγές.
Όμως, χωρίς αυστηρές ασφαλιστικές δικλίδες, ολόκληρη η Ευρωζώνη εκτίθεται σε σοβαρούς κινδύνους.
Αν το μοντέλο αυτό επεκταθεί, η Ε.Ε. μπορεί να βρεθεί αντιμέτωπη με την ανάγκη κρατικής παρέμβασης για να προστατευτούν οι κάτοχοι stablecoins — όπως συνέβη με τα money market funds το 2008 και το 2020.
Βουλευτές του Ευρωπαϊκού Κοινοβουλίου και στελέχη της Ευρωπαϊκής Κεντρικής Τράπεζας έχουν ήδη εκφράσει έντονες επιφυλάξεις για την ελεύθερη ανταλλαξιμότητα stablecoins μεταξύ Ε.Ε. και τρίτων χωρών.
Ο MiCA πρέπει να αναθεωρηθεί και να αντιμετωπίσει ρητά αυτούς τους κινδύνους, ενώ η Ευρωπαϊκή Επιτροπή και το Κοινοβούλιο οφείλουν να ξεκινήσουν άμεσα σχετική επανεξέταση.
Παράλληλα, οι μακροπροληπτικές αρχές πρέπει να αναλύσουν τις συστημικές απειλές που απορρέουν από αυτό το μοντέλο.
Τα stablecoins αποτελούν πράγματι μια μορφή χρηματοοικονομικής καινοτομίας — όμως οι κίνδυνοι που ενέχουν δεν είναι καθόλου καινούργιοι.
Οι οικονομολόγοι έχουν μελετήσει παρόμοιες δυναμικές στην παραδοσιακή τραπεζική για δεκαετίες.
Η Ε.Ε. πρέπει να διδαχθεί από την ιστορία και να αποφύγει να την επαναλάβει.
www.bankingnews.gr
Σχόλια αναγνωστών