«Και είναι πιθανό να το ανακαλύψουμε με τον δύσκολο τρόπο» υποστηρίζει ο Kenneth Rogoff
Τα υψηλά επιτόκια ήρθαν για να μείνουν. Αυτό διατείνεται ο βραβευμένος με Νομπέλ οικονομολόγος και καθηγητής στο Πανεπιστήμιο Harvard Kenneth Rogoff… και εξηγείται: «Παρά την πρόσφατη υποχώρηση των μακροπρόθεσμων πραγματικών και ονομαστικών επιτοκίων, αυτά παραμένουν πολύ πάνω από τα εξαιρετικά χαμηλά επίπεδα στα οποία μας είχαν συνηθίσει μέχρι πρότινος οι υπεύθυνοι χάραξης πολιτικής - και είναι πιθανό να παραμείνουν σε υψηλά επίπεδα ακόμη και όταν ο πληθωρισμός υποχωρήσει».
Ως εκ τούτου, «είναι πλέον καιρός να επανεξετάσουμε την ευρέως επικρατούσα άποψη περί “δωρεάν γεύματος” σε ό,τι αφορά το δημόσιο χρέος».
Η ιδέα ότι τα επιτόκια θα παρέμεναν για πάντα χαμηλά συνυπήρχε με την άποψη ότι οποιαδήποτε ανησυχία για το χρέος ήταν απλά άποψη των υπέρμαχων της «λιτότητας».
Πολλοί πίστευαν ότι οι κυβερνήσεις μπορούν να έχουν μεγάλα ελλείμματα κατά τη διάρκεια μιας ύφεσης και ελαφρώς μικρότερα σε κανονικούς καιρούς.
Κανείς δεν φαινόταν να ανησυχεί για τους κινδύνους, ιδίως για τον πληθωρισμό και τα επιτόκια.
Η Αριστερά υποστήριζε την ιδέα ότι το δημόσιο χρέος θα μπορούσε να αξιοποιηθεί για την επέκταση των κοινωνικών προγραμμάτων, ταυτόχρονα με τη μείωση των στρατιωτικών δαπανών, ενώ η Δεξιά εκτιμούσε ότι οι φόροι υπάρχουν μόνο για να μειώνονται.
Ωστόσο, η πιο λανθασμένη προσέγγιση έχει να κάνει τον ρόλο των κεντρικών τραπεζών σε σχέση με το δημόσιο χρέος, δηλαδή το ότι μπορούν να αγοράζουν ομόλογα ες αεί – κάτι το οποίο ήταν χωρίς κόστος όταν τα βραχυπρόθεσμα επιτόκια ήταν μηδενικά.
Αυτή η ιδέα ανήκε στον πυρήνα της Σύγχρονης Νομισματικής Θεωρίας και του «χρήματος από ελικόπτερο».
Τα τελευταία χρόνια, ακόμη και εξέχοντα μέλη της κοινότητας των οικονομολόγων έχουν διατυπώσει την ιδέα διαγραφής δημόσιου χρέους από την Ομοσπονδιακή Τράπεζα των ΗΠΑ μέσω ποσοτικής χαλάρωσης – μια φαινομενικά απλή λύση σε οποιοδήποτε τέτοιο πρόβλημα.
Αλλά αυτή η προσέγγιση προϋποθέτει ότι, ακόμη και αν τα παγκόσμια πραγματικά επιτόκια αυξάνονταν, οποιαδήποτε αύξηση θα ήταν σταδιακή και προσωρινή.
Η πιθανότητα τυχόν απότομη επιτοκιακή αύξηση να αυξήσει δραματικά τις πληρωμές τόκων για το υπάρχον χρέος, συμπεριλαμβανομένου του χρέους που κατέχουν οι κεντρικές τράπεζες με τη μορφή των τραπεζικών αποθεματικών, απλώς δεν μπορεί να γίνει αποδεκτή.
«Αλλά εδώ είμαστε: η Fed, η οποία προηγουμένως πλήρωνε μηδενικούς τόκους σε αυτά τα αποθεματικά, πληρώνει τώρα περισσότερο από 5%» αναφέρει ο Rogoff.
Νέα πραγματικότητα
Εκτός από μερικές αξιοσημείωτες εξαιρέσεις, εκείνοι που υποστήριξαν την ιδέα ότι το χρέος είναι ένα «δωρεάν γεύμα» δεν έχουν ακόμη αναγνωρίσει την πιθανότητα μιας νέας πραγματικότητας.
«Σε πρόσφατο συνέδριο, άκουσα γνωστό οικονομικό σχολιαστή, ο οποίος ήταν ένθερμος υποστηρικτής του αφηγήματος “χαμηλά επιτόκια για πάντα”, και φαινόταν ότι δεν γνώριζε ότι είχε απομυθοποιηθεί πλήρως.
Κάποιοι, όταν πιέστηκαν, παραδέχθηκαν ότι, εάν τα επιτόκια δεν επανέλθουν γρήγορα στα εξαιρετικά χαμηλά επίπεδα της δεκαετίας του 2010, τα δημοσιονομικά ελλείμματα μπορεί τελικά να αποκτήσουν βαρύνουσα σημασία.
Ωστόσο, ήταν απρόθυμοι να ομονοήσουν στο ότι η υπερχείλιση χρέους θα μπορούσε να προκαλέσει πρόβλημα, καθώς αυτό θα αμφισβητούσε άλλες πολιτικές παρελθόντων ετών που στηλίτευαν τις σπάταλες δημοσιονομικές πολιτικές.
Ομοίως, σε πρόσφατη εργασία σχετικά με τα ιστορικά υψηλά επίπεδα του παγκόσμιου χρέους, που παρουσιάστηκε στους κορυφαίους κεντρικούς τραπεζίτες του κόσμου στο φετινό συνέδριο του Jackson Hole, ο Serkan Arslanalp και ο Barry Eichengreen απέφυγαν να συζητήσουν τις επιπτώσεις της τρέχουσας διόγκωσης χρέους ή τη σύνδεση μεταξύ του υψηλού κυβερνητικού χρέους με την υποτονική ανάπτυξη σε χώρες όπως η Ιαπωνία και η Ιταλία.
Βεβαίως, η επόμενη ύφεση, όποτε συμβεί, θα οδηγήσει σε σημαντική μείωση των επιτοκίων, προσφέροντας πιθανώς μια προσωρινή ανάπαυλα στην υπερβολικά υπερμοχλευμένη αγορά εμπορικών ακινήτων των ΗΠΑ, όπου μόνιμη επωδός σήμερα είναι «μείνετε ζωντανοί μέχρι το '25».
Εάν οι ιδιοκτήτες ακινήτων αντέξουν ακόμη έναν χρόνο πτώσης των ενοικίων και αύξησης του κόστους χρηματοδότησης, η απότομη πτώση των επιτοκίων το 2025 θα μπορούσε να ανακόψει το τσουνάμι που απειλεί να πνίξει τις επιχειρήσεις τους.
Αλλά ακόμα κι αν ο πληθωρισμός μειωθεί, τα επιτόκια την επόμενη δεκαετία θα παραμείνουν πιθανότατα σε υψηλότερα επίπεδα από ό,τι ήταν τη δεκαετία που ακολούθησε της χρηματοπιστωτικής κρίσης του 2008.
Αυτή η πραγματικότητα αντανακλά ποικιλία παραγόντων, όπως είναι τα αυξανόμενα επίπεδα χρέους, η αποπαγκοσμιοποίηση, οι αυξημένες αμυντικές δαπάνες, η πράσινη μετάβαση, τα λαϊκιστικά αιτήματα για αναδιανομή του εισοδήματος και ο επίμονος πληθωρισμός.
«Ακόμη και οι δημογραφικές αλλαγές, που συχνά τυγχάνουν επίκλησης ως επιχειρήματα για τα διαρκώς χαμηλά επιτόκια, ίσως να επηρεάσουν με διαφόρους τρόπους τις ανεπτυγμένες χώρες, οι οποίες αυξάνουν τις δαπάνες για να υποστηρίξουν τους πληθυσμούς που γερνούν», λέει ο Rogoff, προσθέτοντας: Ενώ ο κόσμος μπορεί να προσαρμοστεί σε υψηλότερα επιτόκια, η μετάβαση εξακολουθεί να είναι σε εξέλιξη.
Η αλλαγή θα μπορούσε να εγκυμονεί ιδιαίτερα πολλές προκλήσεις για τις ευρωπαϊκές οικονομίες, δεδομένου ότι τα εξαιρετικά χαμηλά επιτόκια ήταν ο συνεκτικός ιστός της ευρωζώνης».
Οι πολιτικές διάσωσης της Ευρωπαϊκής Κεντρικής Τράπεζας φάνηκαν να μην έχουν κόστος όταν τα επιτόκια ήταν σχεδόν μηδενικά, αλλά δεν είναι σαφές εάν το μπλοκ θα επιβιώσει σε μελλοντικές κρίσεις εάν τα πραγματικά επιτόκια παραμείνουν υψηλά.
«Όπως έχω υποστηρίξει, η Ιαπωνία θα δυσκολευτεί να εγκαταλείψει τις πολιτικές των μηδενικών επιτοκίων», καθώς η κυβέρνηση και το χρηματοπιστωτικό της σύστημα έχουν συνηθίσει να αντιμετωπίζουν το χρέος ως κάτι το οποίο δεν έχει κόστος.
Στις Ηνωμένες Πολιτείες, τα τρωτά σημεία του τομέα των εμπορικών ακινήτων, μαζί με τον αυξημένο δανεισμό, θα μπορούσαν να πυροδοτήσουν ένα άλλο κύμα πληθωρισμού.
Επιπλέον, παρότι οι μεγάλες αναδυόμενες οικονομίες κατάφεραν να αντιμετωπίσουν τα υψηλά επιτόκια, είναι αντιμέτωπες με τεράστιες δημοσιονομικές πιέσεις.
Σε αυτό το νέο παγκόσμιο περιβάλλον, οι υπεύθυνοι χάραξης πολιτικής και οι οικονομολόγοι, μπορεί να χρειαστεί να αναθεωρήσουν τις πεποιθήσεις τους.
Παρότι είναι εφικτό να υπάρξει επέκταση των κοινωνικών προγραμμάτων ή να ενισχυθούν οι στρατιωτικές ικανότητες χωρίς να υπάρξουν μεγάλα ελλείμματα, αυτό χωρίς αύξηση των φόρων δεν είναι ανέξοδο.
«Και είναι πιθανό να το ανακαλύψουμε με τον δύσκολο τρόπο» καταλήγει ο Rogoff.
www.bankingnews.gr
Ως εκ τούτου, «είναι πλέον καιρός να επανεξετάσουμε την ευρέως επικρατούσα άποψη περί “δωρεάν γεύματος” σε ό,τι αφορά το δημόσιο χρέος».
Η ιδέα ότι τα επιτόκια θα παρέμεναν για πάντα χαμηλά συνυπήρχε με την άποψη ότι οποιαδήποτε ανησυχία για το χρέος ήταν απλά άποψη των υπέρμαχων της «λιτότητας».
Πολλοί πίστευαν ότι οι κυβερνήσεις μπορούν να έχουν μεγάλα ελλείμματα κατά τη διάρκεια μιας ύφεσης και ελαφρώς μικρότερα σε κανονικούς καιρούς.
Κανείς δεν φαινόταν να ανησυχεί για τους κινδύνους, ιδίως για τον πληθωρισμό και τα επιτόκια.
Η Αριστερά υποστήριζε την ιδέα ότι το δημόσιο χρέος θα μπορούσε να αξιοποιηθεί για την επέκταση των κοινωνικών προγραμμάτων, ταυτόχρονα με τη μείωση των στρατιωτικών δαπανών, ενώ η Δεξιά εκτιμούσε ότι οι φόροι υπάρχουν μόνο για να μειώνονται.
Ωστόσο, η πιο λανθασμένη προσέγγιση έχει να κάνει τον ρόλο των κεντρικών τραπεζών σε σχέση με το δημόσιο χρέος, δηλαδή το ότι μπορούν να αγοράζουν ομόλογα ες αεί – κάτι το οποίο ήταν χωρίς κόστος όταν τα βραχυπρόθεσμα επιτόκια ήταν μηδενικά.
Αυτή η ιδέα ανήκε στον πυρήνα της Σύγχρονης Νομισματικής Θεωρίας και του «χρήματος από ελικόπτερο».
Τα τελευταία χρόνια, ακόμη και εξέχοντα μέλη της κοινότητας των οικονομολόγων έχουν διατυπώσει την ιδέα διαγραφής δημόσιου χρέους από την Ομοσπονδιακή Τράπεζα των ΗΠΑ μέσω ποσοτικής χαλάρωσης – μια φαινομενικά απλή λύση σε οποιοδήποτε τέτοιο πρόβλημα.
Αλλά αυτή η προσέγγιση προϋποθέτει ότι, ακόμη και αν τα παγκόσμια πραγματικά επιτόκια αυξάνονταν, οποιαδήποτε αύξηση θα ήταν σταδιακή και προσωρινή.
Η πιθανότητα τυχόν απότομη επιτοκιακή αύξηση να αυξήσει δραματικά τις πληρωμές τόκων για το υπάρχον χρέος, συμπεριλαμβανομένου του χρέους που κατέχουν οι κεντρικές τράπεζες με τη μορφή των τραπεζικών αποθεματικών, απλώς δεν μπορεί να γίνει αποδεκτή.
«Αλλά εδώ είμαστε: η Fed, η οποία προηγουμένως πλήρωνε μηδενικούς τόκους σε αυτά τα αποθεματικά, πληρώνει τώρα περισσότερο από 5%» αναφέρει ο Rogoff.
Νέα πραγματικότητα
Εκτός από μερικές αξιοσημείωτες εξαιρέσεις, εκείνοι που υποστήριξαν την ιδέα ότι το χρέος είναι ένα «δωρεάν γεύμα» δεν έχουν ακόμη αναγνωρίσει την πιθανότητα μιας νέας πραγματικότητας.
«Σε πρόσφατο συνέδριο, άκουσα γνωστό οικονομικό σχολιαστή, ο οποίος ήταν ένθερμος υποστηρικτής του αφηγήματος “χαμηλά επιτόκια για πάντα”, και φαινόταν ότι δεν γνώριζε ότι είχε απομυθοποιηθεί πλήρως.
Κάποιοι, όταν πιέστηκαν, παραδέχθηκαν ότι, εάν τα επιτόκια δεν επανέλθουν γρήγορα στα εξαιρετικά χαμηλά επίπεδα της δεκαετίας του 2010, τα δημοσιονομικά ελλείμματα μπορεί τελικά να αποκτήσουν βαρύνουσα σημασία.
Ωστόσο, ήταν απρόθυμοι να ομονοήσουν στο ότι η υπερχείλιση χρέους θα μπορούσε να προκαλέσει πρόβλημα, καθώς αυτό θα αμφισβητούσε άλλες πολιτικές παρελθόντων ετών που στηλίτευαν τις σπάταλες δημοσιονομικές πολιτικές.
Ομοίως, σε πρόσφατη εργασία σχετικά με τα ιστορικά υψηλά επίπεδα του παγκόσμιου χρέους, που παρουσιάστηκε στους κορυφαίους κεντρικούς τραπεζίτες του κόσμου στο φετινό συνέδριο του Jackson Hole, ο Serkan Arslanalp και ο Barry Eichengreen απέφυγαν να συζητήσουν τις επιπτώσεις της τρέχουσας διόγκωσης χρέους ή τη σύνδεση μεταξύ του υψηλού κυβερνητικού χρέους με την υποτονική ανάπτυξη σε χώρες όπως η Ιαπωνία και η Ιταλία.
Βεβαίως, η επόμενη ύφεση, όποτε συμβεί, θα οδηγήσει σε σημαντική μείωση των επιτοκίων, προσφέροντας πιθανώς μια προσωρινή ανάπαυλα στην υπερβολικά υπερμοχλευμένη αγορά εμπορικών ακινήτων των ΗΠΑ, όπου μόνιμη επωδός σήμερα είναι «μείνετε ζωντανοί μέχρι το '25».
Εάν οι ιδιοκτήτες ακινήτων αντέξουν ακόμη έναν χρόνο πτώσης των ενοικίων και αύξησης του κόστους χρηματοδότησης, η απότομη πτώση των επιτοκίων το 2025 θα μπορούσε να ανακόψει το τσουνάμι που απειλεί να πνίξει τις επιχειρήσεις τους.
Αλλά ακόμα κι αν ο πληθωρισμός μειωθεί, τα επιτόκια την επόμενη δεκαετία θα παραμείνουν πιθανότατα σε υψηλότερα επίπεδα από ό,τι ήταν τη δεκαετία που ακολούθησε της χρηματοπιστωτικής κρίσης του 2008.
Αυτή η πραγματικότητα αντανακλά ποικιλία παραγόντων, όπως είναι τα αυξανόμενα επίπεδα χρέους, η αποπαγκοσμιοποίηση, οι αυξημένες αμυντικές δαπάνες, η πράσινη μετάβαση, τα λαϊκιστικά αιτήματα για αναδιανομή του εισοδήματος και ο επίμονος πληθωρισμός.
«Ακόμη και οι δημογραφικές αλλαγές, που συχνά τυγχάνουν επίκλησης ως επιχειρήματα για τα διαρκώς χαμηλά επιτόκια, ίσως να επηρεάσουν με διαφόρους τρόπους τις ανεπτυγμένες χώρες, οι οποίες αυξάνουν τις δαπάνες για να υποστηρίξουν τους πληθυσμούς που γερνούν», λέει ο Rogoff, προσθέτοντας: Ενώ ο κόσμος μπορεί να προσαρμοστεί σε υψηλότερα επιτόκια, η μετάβαση εξακολουθεί να είναι σε εξέλιξη.
Η αλλαγή θα μπορούσε να εγκυμονεί ιδιαίτερα πολλές προκλήσεις για τις ευρωπαϊκές οικονομίες, δεδομένου ότι τα εξαιρετικά χαμηλά επιτόκια ήταν ο συνεκτικός ιστός της ευρωζώνης».
Οι πολιτικές διάσωσης της Ευρωπαϊκής Κεντρικής Τράπεζας φάνηκαν να μην έχουν κόστος όταν τα επιτόκια ήταν σχεδόν μηδενικά, αλλά δεν είναι σαφές εάν το μπλοκ θα επιβιώσει σε μελλοντικές κρίσεις εάν τα πραγματικά επιτόκια παραμείνουν υψηλά.
«Όπως έχω υποστηρίξει, η Ιαπωνία θα δυσκολευτεί να εγκαταλείψει τις πολιτικές των μηδενικών επιτοκίων», καθώς η κυβέρνηση και το χρηματοπιστωτικό της σύστημα έχουν συνηθίσει να αντιμετωπίζουν το χρέος ως κάτι το οποίο δεν έχει κόστος.
Στις Ηνωμένες Πολιτείες, τα τρωτά σημεία του τομέα των εμπορικών ακινήτων, μαζί με τον αυξημένο δανεισμό, θα μπορούσαν να πυροδοτήσουν ένα άλλο κύμα πληθωρισμού.
Επιπλέον, παρότι οι μεγάλες αναδυόμενες οικονομίες κατάφεραν να αντιμετωπίσουν τα υψηλά επιτόκια, είναι αντιμέτωπες με τεράστιες δημοσιονομικές πιέσεις.
Σε αυτό το νέο παγκόσμιο περιβάλλον, οι υπεύθυνοι χάραξης πολιτικής και οι οικονομολόγοι, μπορεί να χρειαστεί να αναθεωρήσουν τις πεποιθήσεις τους.
Παρότι είναι εφικτό να υπάρξει επέκταση των κοινωνικών προγραμμάτων ή να ενισχυθούν οι στρατιωτικές ικανότητες χωρίς να υπάρξουν μεγάλα ελλείμματα, αυτό χωρίς αύξηση των φόρων δεν είναι ανέξοδο.
«Και είναι πιθανό να το ανακαλύψουμε με τον δύσκολο τρόπο» καταλήγει ο Rogoff.
www.bankingnews.gr
Σχόλια αναγνωστών