Όταν το δημόσιο χρέος είναι τόσο μεγάλο ώστε μια σημαντική άνοδος των επιτοκίων να δημιουργεί σοβαρή δημοσιονομική πίεση, τότε η νομισματική πολιτική αρχίζει να συγκρούεται με τη δημοσιονομική πολιτική
Υπάρχουν στιγμές στις αγορές όπου το πρόβλημα δεν βρίσκεται σε έναν συγκεκριμένο αριθμό, αλλά στη σχέση ανάμεσα σε πολλούς αριθμούς.
Σήμερα, αυτή η σχέση γίνεται ολοένα πιο ανησυχητική στις δύο μεγαλύτερες ανεπτυγμένες οικονομίες με τα υψηλότερα επίπεδα δημόσιου χρέους: τις Ηνωμένες Πολιτείες και την Ιαπωνία.
Δεν σημαίνει ότι μια νέα παγκόσμια χρηματοπιστωτική κρίση είναι αναπόφευκτη.
Ούτε ότι οι ΗΠΑ ή η Ιαπωνία βρίσκονται μπροστά σε μια κλασική κρίση χρέους.
Και οι δύο εκδίδουν χρέος στο δικό τους νόμισμα και διαθέτουν ισχυρούς θεσμούς, βαθιές αγορές κεφαλαίου και σημαντικά περιθώρια οικονομικής προσαρμογής.
Το πρόβλημα είναι διαφορετικό: Το κόστος του χρήματος αρχίζει να γίνεται πρόβλημα για το ίδιο το κράτος και επιδεινώνει δραματικά τη δημοσιονομική θέση.
Και όταν το δημόσιο χρέος είναι τόσο μεγάλο ώστε μια σημαντική άνοδος των επιτοκίων να δημιουργεί σοβαρή δημοσιονομική πίεση, τότε η νομισματική πολιτική αρχίζει να συγκρούεται με τη δημοσιονομική πολιτική.
Αυτό είναι το περιβάλλον μέσα στο οποίο μπορεί να γεννηθεί η επόμενη χρηματοπιστωτική αναταραχή.
Η Αμερική απέναντι στον λογαριασμό του χρέους
Οι ΗΠΑ εισέρχονται σε αυτή τη φάση με ένα πρωτοφανές δημοσιονομικό φορτίο για οικονομία του μεγέθους και της σημασίας τους.
Το ΔΝΤ προβλέπει για το 2026 αμερικανικό δημόσιο χρέος γενικής κυβέρνησης περίπου στο 126% του ΑΕΠ.
Η ίδια βάση δεδομένων δείχνει ότι το ιαπωνικό χρέος βρίσκεται πολύ ψηλότερα, πάνω από το 230% του ΑΕΠ.
Η διαφορά είναι σημαντική.
Η Ιαπωνία έχει μεγαλύτερο χρέος ως ποσοστό του ΑΕΠ, αλλά οι ΗΠΑ έχουν ένα μοναδικό πλεονέκτημα: το δολάριο αποτελεί το σημαντικότερο αποθεματικό νόμισμα του κόσμου και τα αμερικανικά Treasuries είναι το βασικό ασφαλές asset και collateral (εχέγγυο) του διεθνούς χρηματοπιστωτικού συστήματος.
Αυτό όμως δεν σημαίνει ότι η αμερικανική αγορά ομολόγων είναι άτρωτη.
Στις 14 Αυγούστου, η απόδοση του 30ετούς ομολόγου έφτασε στο 5,216% στη δημοπρασία, το υψηλότερο επίπεδο από το 2001.
Η απόδοση του 10ετούς κινήθηκε περίπου στο 4,63%.
Το 5,2% από μόνο του δεν αποτελεί ένδειξη κρίσης .
Είναι όμως ένας αριθμός που αποκτά τεράστια σημασία όταν τον πολλαπλασιάσουμε με το μέγεθος του αμερικανικού χρέους.
Το κράτος δεν χρειάζεται να αναχρηματοδοτήσει όλο το χρέος του με το επιτόκιο της σημερινής αγοράς.
Όμως κάθε χρόνο σημαντικό μέρος των παλαιών ομολόγων λήγει και αντικαθίσταται με νέα. Όσο μεγαλύτερο γίνεται το μέρος του χρέους που αναχρηματοδοτείται σε υψηλότερα επιτόκια, τόσο περισσότερο αυξάνεται η δαπάνη τόκων.
Και εδώ αρχίζει να ενεργοποιείται ο επικίνδυνος μηχανισμός.
Το μεγαλύτερο κόστος τόκων αυξάνει το δημοσιονομικό έλλειμμα.
Το μεγαλύτερο έλλειμμα απαιτεί περισσότερη έκδοση ομολόγων.
Η μεγαλύτερη προσφορά ομολόγων μπορεί να απαιτήσει υψηλότερη απόδοση για να προσελκύσει αγοραστές. Και η υψηλότερη απόδοση αυξάνει ξανά το κόστος χρηματοδότησης.
Το πρόβλημα, επομένως, δεν είναι απλώς το ύψος του χρέους.
Είναι η ταχύτητα με την οποία το υψηλότερο κόστος χρήματος μετατρέπεται σε υψηλότερο δημοσιονομικό κόστος.
Η Ιαπωνία βρίσκεται ήδη μέσα σε αυτό το πείραμα
Η Ιαπωνία είναι το πιο καθαρό παράδειγμα του τι συμβαίνει όταν μια οικονομία με τεράστιο δημόσιο χρέος περνά από ένα καθεστώς μηδενικών επιτοκίων σε ένα περιβάλλον πληθωρισμού.
Για δεκαετίες η Ιαπωνία μπορούσε να διατηρεί χρέος άνω του 200% του ΑΕΠ επειδή το κόστος χρηματοδότησης ήταν εξαιρετικά χαμηλό. Η Τράπεζα της Ιαπωνίας διατηρούσε τα επιτόκια σε ιστορικά χαμηλά επίπεδα και αγόραζε τεράστιες ποσότητες κρατικών ομολόγων.
Αυτό το μοντέλο άρχισε να δοκιμάζεται όταν ο πληθωρισμός επέστρεψε.
Το ΔΝΤ προειδοποιεί ότι οι αυξανόμενες δαπάνες για τόκους, υγεία και μακροχρόνια φροντίδα θα αυξήσουν τη δημοσιονομική πίεση και ότι απαιτείται σχέδιο ώστε το χρέος να επιστρέψει σε καθοδική τροχιά.
Παράλληλα, το Ταμείο υποστηρίζει ότι η νομισματική προσαρμογή πρέπει να συνεχιστεί σταδιακά προς ένα πιο ουδέτερο επιτόκιο.
Η BoJ έχει ήδη αυξήσει το βασικό επιτόκιο στο 1%.
Οι αγορές περιμένουν περαιτέρω αυξήσεις, ενώ η αδυναμία του γιεν συνεχίζεται.
Στις 14 Αυγούστου το γιεν βρισκόταν περίπου στα 159,5 ανά δολάριο, μετά την προσωρινή ενίσχυση που προκάλεσε η κοινή παρέμβαση ΗΠΑ και Ιαπωνίας.
Η Ιαπωνία έχει έτσι παγιδευτεί σε ένα εξαιρετικά δύσκολο δίλημμα.
Εάν η BoJ αυξήσει τα επιτόκια, μπορεί να στηρίξει το γιεν και να περιορίσει τον πληθωρισμό, αλλά ταυτόχρονα αυξάνει το κόστος χρηματοδότησης ενός τεράστιου δημόσιου χρέους.
Εάν κρατήσει τα επιτόκια χαμηλότερα, προστατεύει τον κρατικό προϋπολογισμό, αλλά κινδυνεύει να επιτείνει την αδυναμία του γιεν και να αυξήσει το κόστος των εισαγόμενων αγαθών και της ενέργειας.
Αυτό είναι το κλασικό πρόβλημα της δημοσιονομικής κυριαρχίας.
Η κεντρική τράπεζα εξακολουθεί να είναι τυπικά ανεξάρτητη.
Στην πράξη όμως η δημοσιονομική κατάσταση περιορίζει το εύρος των επιτοκιακών επιλογών της.
Και εδώ αρχίζει ο αμερικανικός πονοκέφαλος
Η Ιαπωνία δεν είναι απομονωμένη από την αμερικανική οικονομία.
Για δεκαετίες οι Ιάπωνες επενδυτές έχουν διαδραματίσει σημαντικό ρόλο στις διεθνείς αγορές ομολόγων. Όταν όμως οι αποδόσεις των ιαπωνικών ομολόγων αυξάνονται, η διαφορά απόδοσης μεταξύ JGBs και αμερικανικών Treasuries αλλάζει.
Ένα μέρος του ιαπωνικού κεφαλαίου μπορεί να επιστρέψει στην εγχώρια αγορά.
Αυτό δεν σημαίνει ότι η Ιαπωνία θα «πουλήσει τα αμερικανικά ομόλογα» και θα προκαλέσει από μόνη της αμερικανική κρίση.
Η αγορά Treasury είναι τεράστια και διαθέτει πολλούς αγοραστές.
Αλλά σημαίνει ότι η παγκόσμια ζήτηση για αμερικανικό χρέος δεν είναι δεδομένη σε οποιαδήποτε τιμή.
Και αυτό αποκτά ιδιαίτερη σημασία όταν η προσφορά αμερικανικού χρέους αυξάνεται ταυτόχρονα.
Το Reuters έχει περιγράψει την τρέχουσα κατάσταση ως έναν δυνητικά επικίνδυνο συνδυασμό αδυναμίας του γιεν, πιέσεων στα ιαπωνικά κρατικά ομόλογα και εντάσεων σε τμήματα της καμπύλης των αμερικανικών Treasuries.
Η κοινή παρέμβαση ΗΠΑ–Ιαπωνίας στο γιεν είναι ενδεικτική της αλληλεξάρτησης.
Η Ιαπωνία παρενέβη για να στηρίξει το νόμισμά της.
Οι ΗΠΑ συμμετείχαν, σε μια εξαιρετικά ασυνήθιστη κίνηση.
Η παρέμβαση αρχικά ενίσχυσε το γιεν από το χαμηλό των περίπου 163,99 ανά δολάριο προς την περιοχή των 155, αλλά η ισοτιμία επέστρεψε αργότερα κοντά στα 159,5.
Αυτό είναι σημαντικό.
Δείχνει ότι η αγορά μπορεί να απορροφήσει ακόμη και μια μεγάλη παρέμβαση και στη συνέχεια να επιστρέψει στην ίδια βασική τάση.
Το πραγματικό ρίσκο βρίσκεται στην αγορά ομολόγων
Το επόμενο επίπεδο κινδύνου είναι η χρηματοπιστωτική αγορά.
Η αγορά χρέους αποτελεί τη βάση πάνω στην οποία έχει χτιστεί ένα τεράστιο οικοσύστημα χρηματοδότησης.
Τα αμερικανικά κρατικά ομόλογα χρησιμοποιούνται ως collateral σε συναλλαγές repo και derivatives και αποτελούν βασικό εργαλείο των hedge funds, των τραπεζών και άλλων θεσμικών επενδυτών.
Σε κανονικές συνθήκες, η μόχλευση ενισχύει τη ρευστότητα.
Σε συνθήκες πανικού, μπορεί να κάνει ακριβώς το αντίθετο.
Εάν οι αποδόσεις των Treasuries αυξηθούν απότομα, οι τιμές των ομολόγων πέφτουν. Η πτώση των τιμών μειώνει την αξία του collateral.
Οι επενδυτές που χρησιμοποιούν μόχλευση μπορεί να αντιμετωπίσουν margin calls.
Για να αντλήσουν ρευστότητα, αναγκάζονται να πουλήσουν assets.
Οι πωλήσεις πιέζουν ακόμη περισσότερο τις τιμές των ομολόγων και προκαλούν νέα άνοδο των αποδόσεων.
Έτσι, ένα πρόβλημα επιτοκίων μπορεί να μετατραπεί σε πρόβλημα ρευστότητας.
Και ένα πρόβλημα ρευστότητας μπορεί να μετατραπεί σε συστημική κρίση.
Το προηγούμενο υπάρχει ήδη.
Τον Μάρτιο του 2020, ακόμη και η αγορά αμερικανικών κρατικών ομολόγων παρουσίασε σοβαρή δυσλειτουργία, αναγκάζοντας τη Fed να παρέμβει με τεράστια δύναμη.
Σήμερα το σύστημα είναι διαφορετικό, αλλά το μάθημα παραμένει: η μεγαλύτερη και θεωρητικά ασφαλέστερη αγορά του κόσμου μπορεί να ξεμείνει αιφνίδια από ρευσότητα όταν όλοι προσπαθούν να πουλήσουν ταυτόχρονα.
Το δίλημμα της Fed
Σε αυτό το περιβάλλον, η Federal Reserve βρίσκεται μπροστά σε μια δύσκολη ισορροπία.
Εάν ο πληθωρισμός παραμένει υψηλός, η φυσιολογική αντίδραση είναι υψηλότερα επιτόκια.
Αλλά εάν τα υψηλότερα επιτόκια προκαλέσουν μεγάλη άνοδο των μακροπρόθεσμων αποδόσεων, το κόστος χρηματοδότησης του αμερικανικού κράτους αυξάνεται.
Η Fed τότε βρίσκεται αντιμέτωπη με ένα θεσμικό δίλημμα.
Από τη μία πλευρά, πρέπει να προστατεύσει τη σταθερότητα των τιμών.
Από την άλλη, γνωρίζει ότι μια ανεξέλεγκτη άνοδος των αποδόσεων των ομολόγων μπορεί να δημιουργήσει δημοσιονομική και χρηματοπιστωτική αστάθεια.
Το χειρότερο σενάριο θα ήταν οι αγορές να πιστέψουν ότι η Fed δεν μπορεί να αυξήσει τα επιτόκια όσο απαιτεί ο πληθωρισμός επειδή η αμερικανική κυβέρνηση δεν αντέχει το κόστος.
Τότε η αγορά θα αρχίσει να απαιτεί υψηλότερο ασφάλιστρο κινδύνου για να διακρατήσει μακροπρόθεσμο χρέος.
Και αυτό θα έκανε ακριβώς το πρόβλημα που προσπαθεί να αποφύγει η Fed ακόμη μεγαλύτερο.
Μία οιονεί χρεοκοπία των ΗΠΑ
Εδώ χρειάζεται ψυχραιμία.
Οι ΗΠΑ δεν είναι μια αναδυόμενη οικονομία που μπορεί να ξεμείνει από ξένο νόμισμα για να εξυπηρετήσει το χρέος της.
Εκδίδουν το δικό τους νόμισμα.
Το πραγματικό ρίσκο είναι επομένως διαφορετικό.
Είναι η διάβρωση της αξίας του χρήματος και η αύξηση του κόστους χρηματοδότησης.
Μια χώρα με reserve currency έχει τη δυνατότητα να αποφύγει την ονομαστική χρεοκοπία, αλλά δεν μπορεί να αποφύγει επ' άπειρον τους πραγματικούς οικονομικούς περιορισμούς.
Εάν το χρέος αυξάνεται ταχύτερα από την οικονομία και οι επενδυτές απαιτούν υψηλότερα επιτόκια, κάποιος τελικά πρέπει να πληρώσει τον λογαριασμό.
Ο λογαριασμός μπορεί να έρθει μέσω υψηλότερων φόρων, χαμηλότερων δημόσιων δαπανών, υψηλότερου πληθωρισμού, χαμηλότερων πραγματικών επιτοκίων ή ενός συνδυασμού όλων αυτών.
Αυτό είναι το πραγματικό νόημα της δημοσιονομικής προσαρμογής.
Το επικίνδυνο τρίγωνο
ΗΠΑ και Ιαπωνία βρίσκονται σήμερα στο κέντρο ενός τριγώνου που συνδέει τρεις αγορές: ομόλογα, νομίσματα και ρευστότητα.
Η πίεση στο γιεν επηρεάζει τις αποφάσεις της BoJ.
Οι αποφάσεις της BoJ επηρεάζουν τις ιαπωνικές αποδόσεις.
Οι ιαπωνικές αποδόσεις επηρεάζουν τις διεθνείς ροές κεφαλαίων.
Οι διεθνείς ροές επηρεάζουν τη ζήτηση για Treasuries.
Η ζήτηση για Treasuries επηρεάζει τις αμερικανικές αποδόσεις.
Και οι αμερικανικές αποδόσεις επηρεάζουν ξανά το δολάριο και την παγκόσμια χρηματοδότηση.
Είναι ένας κύκλος που μπορεί να παραμείνει απολύτως διαχειρίσιμος.
Μπορεί όμως, σε περίπτωση σοκ, να γίνει πολύ πιο βίαιος.
Ποιο μπορεί να είναι το σημείο ανάφλεξης;
Δεν χρειάζεται να είναι μια μεγάλη δημοσιονομική ανακοίνωση.
Μπορεί να είναι μια αποτυχημένη δημοπρασία ομολόγων, μια απότομη άνοδος του term premium, μια νέα πτώση του γιεν, μια μεγάλη διόρθωση στις αγορές μετοχών, ένα hedge-fund deleveraging ή μια πολιτική κρίση γύρω από την ανεξαρτησία της Fed.
Το κοινό στοιχείο είναι ότι πρέπει να αλλάξει απότομα η συμπεριφορά των επενδυτών.
Οι κρίσεις χρέους δεν ξεκινούν συνήθως όταν όλοι γνωρίζουν ότι υπάρχει πρόβλημα.
Ξεκινούν όταν όλοι θεωρούν ότι το πρόβλημα είναι διαχειρίσιμο και ξαφνικά ανακαλύπτουν ότι η αγορά απαιτεί πολύ μεγαλύτερη αποζημίωση για τον κίνδυνο.
Αυτός είναι ο λόγος για τον οποίο το 5,216% στο 30ετές ομόλογ έχει μεγαλύτερη σημασία από έναν απλό αριθμό.
Δεν είναι κρίση.
Είναι όμως μια υπενθύμιση ότι το δωρεάν χρήμα τελείωσε.
Τώρα αρχίζουν τα δύσκολα
Η Ιαπωνία βρίσκεται μπροστά σε ένα πρόβλημα που γνωρίζει εδώ και χρόνια: πώς διαχειρίζεται κανείς ένα τεράστιο δημόσιο χρέος όταν τα επιτόκια δεν μπορούν πλέον να παραμείνουν μηδενικά.
Οι ΗΠΑ βρίσκονται σε διαφορετικό σημείο, αλλά η κατεύθυνση είναι παρόμοια: πώς διαχειρίζεται κανείς τεράστια ελλείμματα και διαρκώς αυξανόμενες ανάγκες χρηματοδότησης όταν οι επενδυτές απαιτούν υψηλότερες αποδόσεις.
Η διαφορά είναι ότι η Αμερική έχει το ισχυρότερο νόμισμα του κόσμου.
Αυτό της δίνει χρόνο.
Δεν της δίνει όμως απεριόριστο χρόνο.
Η Ιαπωνία και οι ΗΠΑ δεν είναι δύο οικονομίες που βαδίζουν αναγκαστικά προς την ίδια κρίση
. Είναι δύο οικονομίες που δοκιμάζουν τα όρια του ίδιου μοντέλου: πολύ μεγάλο δημόσιο χρέος σε έναν κόσμο όπου τα υψηλά επιτόκια έχουν επιστρέψει.
Και η κρίσιμη μεταβλητή δεν είναι πλέον μόνο το χρέος.
Είναι η εμπιστοσύνη.
Εάν οι επενδυτές συνεχίσουν να αγοράζουν Treasuries και JGBs με αποδόσεις που οι κυβερνήσεις μπορούν να αντέξουν, το σύστημα θα προσαρμοστεί.
Εάν όμως οι αγορές αρχίσουν να απαιτούν συνεχώς υψηλότερο κόστος για να χρηματοδοτήσουν το χρέος, τότε το πρόβλημα μπορεί να καταστεί αυτοτροφοδοτούμενο.
Σε εκείνο το σημείο η χρηματοπιστωτική κρίση δεν θα ξεκινήσει απαραίτητα από μια τράπεζα.
Μπορεί να ξεκινήσει από ένα κρατικό ομόλογο.
Και τότε ο χορός ΗΠΑ–Ιαπωνίας θα έχει μετατραπεί σε άλμα στην άβυσσο μιας απίστευτης κρίσης για ολόκληρο το παγκόσμιο χρηματοπιστωτικό σύστημα.
www.bankingnews.gr
Σήμερα, αυτή η σχέση γίνεται ολοένα πιο ανησυχητική στις δύο μεγαλύτερες ανεπτυγμένες οικονομίες με τα υψηλότερα επίπεδα δημόσιου χρέους: τις Ηνωμένες Πολιτείες και την Ιαπωνία.
Δεν σημαίνει ότι μια νέα παγκόσμια χρηματοπιστωτική κρίση είναι αναπόφευκτη.
Ούτε ότι οι ΗΠΑ ή η Ιαπωνία βρίσκονται μπροστά σε μια κλασική κρίση χρέους.
Και οι δύο εκδίδουν χρέος στο δικό τους νόμισμα και διαθέτουν ισχυρούς θεσμούς, βαθιές αγορές κεφαλαίου και σημαντικά περιθώρια οικονομικής προσαρμογής.
Το πρόβλημα είναι διαφορετικό: Το κόστος του χρήματος αρχίζει να γίνεται πρόβλημα για το ίδιο το κράτος και επιδεινώνει δραματικά τη δημοσιονομική θέση.
Και όταν το δημόσιο χρέος είναι τόσο μεγάλο ώστε μια σημαντική άνοδος των επιτοκίων να δημιουργεί σοβαρή δημοσιονομική πίεση, τότε η νομισματική πολιτική αρχίζει να συγκρούεται με τη δημοσιονομική πολιτική.
Αυτό είναι το περιβάλλον μέσα στο οποίο μπορεί να γεννηθεί η επόμενη χρηματοπιστωτική αναταραχή.
Η Αμερική απέναντι στον λογαριασμό του χρέους
Οι ΗΠΑ εισέρχονται σε αυτή τη φάση με ένα πρωτοφανές δημοσιονομικό φορτίο για οικονομία του μεγέθους και της σημασίας τους.
Το ΔΝΤ προβλέπει για το 2026 αμερικανικό δημόσιο χρέος γενικής κυβέρνησης περίπου στο 126% του ΑΕΠ.
Η ίδια βάση δεδομένων δείχνει ότι το ιαπωνικό χρέος βρίσκεται πολύ ψηλότερα, πάνω από το 230% του ΑΕΠ.
Η διαφορά είναι σημαντική.
Η Ιαπωνία έχει μεγαλύτερο χρέος ως ποσοστό του ΑΕΠ, αλλά οι ΗΠΑ έχουν ένα μοναδικό πλεονέκτημα: το δολάριο αποτελεί το σημαντικότερο αποθεματικό νόμισμα του κόσμου και τα αμερικανικά Treasuries είναι το βασικό ασφαλές asset και collateral (εχέγγυο) του διεθνούς χρηματοπιστωτικού συστήματος.
Αυτό όμως δεν σημαίνει ότι η αμερικανική αγορά ομολόγων είναι άτρωτη.
Στις 14 Αυγούστου, η απόδοση του 30ετούς ομολόγου έφτασε στο 5,216% στη δημοπρασία, το υψηλότερο επίπεδο από το 2001.
Η απόδοση του 10ετούς κινήθηκε περίπου στο 4,63%.
Το 5,2% από μόνο του δεν αποτελεί ένδειξη κρίσης .
Είναι όμως ένας αριθμός που αποκτά τεράστια σημασία όταν τον πολλαπλασιάσουμε με το μέγεθος του αμερικανικού χρέους.
Το κράτος δεν χρειάζεται να αναχρηματοδοτήσει όλο το χρέος του με το επιτόκιο της σημερινής αγοράς.
Όμως κάθε χρόνο σημαντικό μέρος των παλαιών ομολόγων λήγει και αντικαθίσταται με νέα. Όσο μεγαλύτερο γίνεται το μέρος του χρέους που αναχρηματοδοτείται σε υψηλότερα επιτόκια, τόσο περισσότερο αυξάνεται η δαπάνη τόκων.
Και εδώ αρχίζει να ενεργοποιείται ο επικίνδυνος μηχανισμός.
Το μεγαλύτερο κόστος τόκων αυξάνει το δημοσιονομικό έλλειμμα.
Το μεγαλύτερο έλλειμμα απαιτεί περισσότερη έκδοση ομολόγων.
Η μεγαλύτερη προσφορά ομολόγων μπορεί να απαιτήσει υψηλότερη απόδοση για να προσελκύσει αγοραστές. Και η υψηλότερη απόδοση αυξάνει ξανά το κόστος χρηματοδότησης.
Το πρόβλημα, επομένως, δεν είναι απλώς το ύψος του χρέους.
Είναι η ταχύτητα με την οποία το υψηλότερο κόστος χρήματος μετατρέπεται σε υψηλότερο δημοσιονομικό κόστος.
Η Ιαπωνία βρίσκεται ήδη μέσα σε αυτό το πείραμα
Η Ιαπωνία είναι το πιο καθαρό παράδειγμα του τι συμβαίνει όταν μια οικονομία με τεράστιο δημόσιο χρέος περνά από ένα καθεστώς μηδενικών επιτοκίων σε ένα περιβάλλον πληθωρισμού.
Για δεκαετίες η Ιαπωνία μπορούσε να διατηρεί χρέος άνω του 200% του ΑΕΠ επειδή το κόστος χρηματοδότησης ήταν εξαιρετικά χαμηλό. Η Τράπεζα της Ιαπωνίας διατηρούσε τα επιτόκια σε ιστορικά χαμηλά επίπεδα και αγόραζε τεράστιες ποσότητες κρατικών ομολόγων.
Αυτό το μοντέλο άρχισε να δοκιμάζεται όταν ο πληθωρισμός επέστρεψε.
Το ΔΝΤ προειδοποιεί ότι οι αυξανόμενες δαπάνες για τόκους, υγεία και μακροχρόνια φροντίδα θα αυξήσουν τη δημοσιονομική πίεση και ότι απαιτείται σχέδιο ώστε το χρέος να επιστρέψει σε καθοδική τροχιά.
Παράλληλα, το Ταμείο υποστηρίζει ότι η νομισματική προσαρμογή πρέπει να συνεχιστεί σταδιακά προς ένα πιο ουδέτερο επιτόκιο.
Η BoJ έχει ήδη αυξήσει το βασικό επιτόκιο στο 1%.
Οι αγορές περιμένουν περαιτέρω αυξήσεις, ενώ η αδυναμία του γιεν συνεχίζεται.
Στις 14 Αυγούστου το γιεν βρισκόταν περίπου στα 159,5 ανά δολάριο, μετά την προσωρινή ενίσχυση που προκάλεσε η κοινή παρέμβαση ΗΠΑ και Ιαπωνίας.
Η Ιαπωνία έχει έτσι παγιδευτεί σε ένα εξαιρετικά δύσκολο δίλημμα.
Εάν η BoJ αυξήσει τα επιτόκια, μπορεί να στηρίξει το γιεν και να περιορίσει τον πληθωρισμό, αλλά ταυτόχρονα αυξάνει το κόστος χρηματοδότησης ενός τεράστιου δημόσιου χρέους.
Εάν κρατήσει τα επιτόκια χαμηλότερα, προστατεύει τον κρατικό προϋπολογισμό, αλλά κινδυνεύει να επιτείνει την αδυναμία του γιεν και να αυξήσει το κόστος των εισαγόμενων αγαθών και της ενέργειας.
Αυτό είναι το κλασικό πρόβλημα της δημοσιονομικής κυριαρχίας.
Η κεντρική τράπεζα εξακολουθεί να είναι τυπικά ανεξάρτητη.
Στην πράξη όμως η δημοσιονομική κατάσταση περιορίζει το εύρος των επιτοκιακών επιλογών της.
Και εδώ αρχίζει ο αμερικανικός πονοκέφαλος
Η Ιαπωνία δεν είναι απομονωμένη από την αμερικανική οικονομία.
Για δεκαετίες οι Ιάπωνες επενδυτές έχουν διαδραματίσει σημαντικό ρόλο στις διεθνείς αγορές ομολόγων. Όταν όμως οι αποδόσεις των ιαπωνικών ομολόγων αυξάνονται, η διαφορά απόδοσης μεταξύ JGBs και αμερικανικών Treasuries αλλάζει.
Ένα μέρος του ιαπωνικού κεφαλαίου μπορεί να επιστρέψει στην εγχώρια αγορά.
Αυτό δεν σημαίνει ότι η Ιαπωνία θα «πουλήσει τα αμερικανικά ομόλογα» και θα προκαλέσει από μόνη της αμερικανική κρίση.
Η αγορά Treasury είναι τεράστια και διαθέτει πολλούς αγοραστές.
Αλλά σημαίνει ότι η παγκόσμια ζήτηση για αμερικανικό χρέος δεν είναι δεδομένη σε οποιαδήποτε τιμή.
Και αυτό αποκτά ιδιαίτερη σημασία όταν η προσφορά αμερικανικού χρέους αυξάνεται ταυτόχρονα.
Το Reuters έχει περιγράψει την τρέχουσα κατάσταση ως έναν δυνητικά επικίνδυνο συνδυασμό αδυναμίας του γιεν, πιέσεων στα ιαπωνικά κρατικά ομόλογα και εντάσεων σε τμήματα της καμπύλης των αμερικανικών Treasuries.
Η κοινή παρέμβαση ΗΠΑ–Ιαπωνίας στο γιεν είναι ενδεικτική της αλληλεξάρτησης.
Η Ιαπωνία παρενέβη για να στηρίξει το νόμισμά της.
Οι ΗΠΑ συμμετείχαν, σε μια εξαιρετικά ασυνήθιστη κίνηση.
Η παρέμβαση αρχικά ενίσχυσε το γιεν από το χαμηλό των περίπου 163,99 ανά δολάριο προς την περιοχή των 155, αλλά η ισοτιμία επέστρεψε αργότερα κοντά στα 159,5.
Αυτό είναι σημαντικό.
Δείχνει ότι η αγορά μπορεί να απορροφήσει ακόμη και μια μεγάλη παρέμβαση και στη συνέχεια να επιστρέψει στην ίδια βασική τάση.
Το πραγματικό ρίσκο βρίσκεται στην αγορά ομολόγων
Το επόμενο επίπεδο κινδύνου είναι η χρηματοπιστωτική αγορά.
Η αγορά χρέους αποτελεί τη βάση πάνω στην οποία έχει χτιστεί ένα τεράστιο οικοσύστημα χρηματοδότησης.
Τα αμερικανικά κρατικά ομόλογα χρησιμοποιούνται ως collateral σε συναλλαγές repo και derivatives και αποτελούν βασικό εργαλείο των hedge funds, των τραπεζών και άλλων θεσμικών επενδυτών.
Σε κανονικές συνθήκες, η μόχλευση ενισχύει τη ρευστότητα.
Σε συνθήκες πανικού, μπορεί να κάνει ακριβώς το αντίθετο.
Εάν οι αποδόσεις των Treasuries αυξηθούν απότομα, οι τιμές των ομολόγων πέφτουν. Η πτώση των τιμών μειώνει την αξία του collateral.
Οι επενδυτές που χρησιμοποιούν μόχλευση μπορεί να αντιμετωπίσουν margin calls.
Για να αντλήσουν ρευστότητα, αναγκάζονται να πουλήσουν assets.
Οι πωλήσεις πιέζουν ακόμη περισσότερο τις τιμές των ομολόγων και προκαλούν νέα άνοδο των αποδόσεων.
Έτσι, ένα πρόβλημα επιτοκίων μπορεί να μετατραπεί σε πρόβλημα ρευστότητας.
Και ένα πρόβλημα ρευστότητας μπορεί να μετατραπεί σε συστημική κρίση.
Το προηγούμενο υπάρχει ήδη.
Τον Μάρτιο του 2020, ακόμη και η αγορά αμερικανικών κρατικών ομολόγων παρουσίασε σοβαρή δυσλειτουργία, αναγκάζοντας τη Fed να παρέμβει με τεράστια δύναμη.
Σήμερα το σύστημα είναι διαφορετικό, αλλά το μάθημα παραμένει: η μεγαλύτερη και θεωρητικά ασφαλέστερη αγορά του κόσμου μπορεί να ξεμείνει αιφνίδια από ρευσότητα όταν όλοι προσπαθούν να πουλήσουν ταυτόχρονα.
Το δίλημμα της Fed
Σε αυτό το περιβάλλον, η Federal Reserve βρίσκεται μπροστά σε μια δύσκολη ισορροπία.
Εάν ο πληθωρισμός παραμένει υψηλός, η φυσιολογική αντίδραση είναι υψηλότερα επιτόκια.
Αλλά εάν τα υψηλότερα επιτόκια προκαλέσουν μεγάλη άνοδο των μακροπρόθεσμων αποδόσεων, το κόστος χρηματοδότησης του αμερικανικού κράτους αυξάνεται.
Η Fed τότε βρίσκεται αντιμέτωπη με ένα θεσμικό δίλημμα.
Από τη μία πλευρά, πρέπει να προστατεύσει τη σταθερότητα των τιμών.
Από την άλλη, γνωρίζει ότι μια ανεξέλεγκτη άνοδος των αποδόσεων των ομολόγων μπορεί να δημιουργήσει δημοσιονομική και χρηματοπιστωτική αστάθεια.
Το χειρότερο σενάριο θα ήταν οι αγορές να πιστέψουν ότι η Fed δεν μπορεί να αυξήσει τα επιτόκια όσο απαιτεί ο πληθωρισμός επειδή η αμερικανική κυβέρνηση δεν αντέχει το κόστος.
Τότε η αγορά θα αρχίσει να απαιτεί υψηλότερο ασφάλιστρο κινδύνου για να διακρατήσει μακροπρόθεσμο χρέος.
Και αυτό θα έκανε ακριβώς το πρόβλημα που προσπαθεί να αποφύγει η Fed ακόμη μεγαλύτερο.
Μία οιονεί χρεοκοπία των ΗΠΑ
Εδώ χρειάζεται ψυχραιμία.
Οι ΗΠΑ δεν είναι μια αναδυόμενη οικονομία που μπορεί να ξεμείνει από ξένο νόμισμα για να εξυπηρετήσει το χρέος της.
Εκδίδουν το δικό τους νόμισμα.
Το πραγματικό ρίσκο είναι επομένως διαφορετικό.
Είναι η διάβρωση της αξίας του χρήματος και η αύξηση του κόστους χρηματοδότησης.
Μια χώρα με reserve currency έχει τη δυνατότητα να αποφύγει την ονομαστική χρεοκοπία, αλλά δεν μπορεί να αποφύγει επ' άπειρον τους πραγματικούς οικονομικούς περιορισμούς.
Εάν το χρέος αυξάνεται ταχύτερα από την οικονομία και οι επενδυτές απαιτούν υψηλότερα επιτόκια, κάποιος τελικά πρέπει να πληρώσει τον λογαριασμό.
Ο λογαριασμός μπορεί να έρθει μέσω υψηλότερων φόρων, χαμηλότερων δημόσιων δαπανών, υψηλότερου πληθωρισμού, χαμηλότερων πραγματικών επιτοκίων ή ενός συνδυασμού όλων αυτών.
Αυτό είναι το πραγματικό νόημα της δημοσιονομικής προσαρμογής.
Το επικίνδυνο τρίγωνο
ΗΠΑ και Ιαπωνία βρίσκονται σήμερα στο κέντρο ενός τριγώνου που συνδέει τρεις αγορές: ομόλογα, νομίσματα και ρευστότητα.
Η πίεση στο γιεν επηρεάζει τις αποφάσεις της BoJ.
Οι αποφάσεις της BoJ επηρεάζουν τις ιαπωνικές αποδόσεις.
Οι ιαπωνικές αποδόσεις επηρεάζουν τις διεθνείς ροές κεφαλαίων.
Οι διεθνείς ροές επηρεάζουν τη ζήτηση για Treasuries.
Η ζήτηση για Treasuries επηρεάζει τις αμερικανικές αποδόσεις.
Και οι αμερικανικές αποδόσεις επηρεάζουν ξανά το δολάριο και την παγκόσμια χρηματοδότηση.
Είναι ένας κύκλος που μπορεί να παραμείνει απολύτως διαχειρίσιμος.
Μπορεί όμως, σε περίπτωση σοκ, να γίνει πολύ πιο βίαιος.
Ποιο μπορεί να είναι το σημείο ανάφλεξης;
Δεν χρειάζεται να είναι μια μεγάλη δημοσιονομική ανακοίνωση.
Μπορεί να είναι μια αποτυχημένη δημοπρασία ομολόγων, μια απότομη άνοδος του term premium, μια νέα πτώση του γιεν, μια μεγάλη διόρθωση στις αγορές μετοχών, ένα hedge-fund deleveraging ή μια πολιτική κρίση γύρω από την ανεξαρτησία της Fed.
Το κοινό στοιχείο είναι ότι πρέπει να αλλάξει απότομα η συμπεριφορά των επενδυτών.
Οι κρίσεις χρέους δεν ξεκινούν συνήθως όταν όλοι γνωρίζουν ότι υπάρχει πρόβλημα.
Ξεκινούν όταν όλοι θεωρούν ότι το πρόβλημα είναι διαχειρίσιμο και ξαφνικά ανακαλύπτουν ότι η αγορά απαιτεί πολύ μεγαλύτερη αποζημίωση για τον κίνδυνο.
Αυτός είναι ο λόγος για τον οποίο το 5,216% στο 30ετές ομόλογ έχει μεγαλύτερη σημασία από έναν απλό αριθμό.
Δεν είναι κρίση.
Είναι όμως μια υπενθύμιση ότι το δωρεάν χρήμα τελείωσε.
Τώρα αρχίζουν τα δύσκολα
Η Ιαπωνία βρίσκεται μπροστά σε ένα πρόβλημα που γνωρίζει εδώ και χρόνια: πώς διαχειρίζεται κανείς ένα τεράστιο δημόσιο χρέος όταν τα επιτόκια δεν μπορούν πλέον να παραμείνουν μηδενικά.
Οι ΗΠΑ βρίσκονται σε διαφορετικό σημείο, αλλά η κατεύθυνση είναι παρόμοια: πώς διαχειρίζεται κανείς τεράστια ελλείμματα και διαρκώς αυξανόμενες ανάγκες χρηματοδότησης όταν οι επενδυτές απαιτούν υψηλότερες αποδόσεις.
Η διαφορά είναι ότι η Αμερική έχει το ισχυρότερο νόμισμα του κόσμου.
Αυτό της δίνει χρόνο.
Δεν της δίνει όμως απεριόριστο χρόνο.
Η Ιαπωνία και οι ΗΠΑ δεν είναι δύο οικονομίες που βαδίζουν αναγκαστικά προς την ίδια κρίση
. Είναι δύο οικονομίες που δοκιμάζουν τα όρια του ίδιου μοντέλου: πολύ μεγάλο δημόσιο χρέος σε έναν κόσμο όπου τα υψηλά επιτόκια έχουν επιστρέψει.
Και η κρίσιμη μεταβλητή δεν είναι πλέον μόνο το χρέος.
Είναι η εμπιστοσύνη.
Εάν οι επενδυτές συνεχίσουν να αγοράζουν Treasuries και JGBs με αποδόσεις που οι κυβερνήσεις μπορούν να αντέξουν, το σύστημα θα προσαρμοστεί.
Εάν όμως οι αγορές αρχίσουν να απαιτούν συνεχώς υψηλότερο κόστος για να χρηματοδοτήσουν το χρέος, τότε το πρόβλημα μπορεί να καταστεί αυτοτροφοδοτούμενο.
Σε εκείνο το σημείο η χρηματοπιστωτική κρίση δεν θα ξεκινήσει απαραίτητα από μια τράπεζα.
Μπορεί να ξεκινήσει από ένα κρατικό ομόλογο.
Και τότε ο χορός ΗΠΑ–Ιαπωνίας θα έχει μετατραπεί σε άλμα στην άβυσσο μιας απίστευτης κρίσης για ολόκληρο το παγκόσμιο χρηματοπιστωτικό σύστημα.
www.bankingnews.gr
Σχόλια αναγνωστών