Προσοχή στις αναδυόμενες αγορές συστήνουν οι αναλυτές της JPMorgan Asset Management, ενώ σκιαγραφούν τις τάσεις για μετοχές και ομόλογα.
Ειδικότερα:
• Στις ΗΠΑ, η βελτιούμενη οικονομία, τα χαμηλά επιτόκια και το γεγονός ότι αυτή τη στιγμή δεν υπάρχουν γεωπολιτικές αναταράξεις ή οικονομικές ανισορροπίες, δικαιολογούν μια αυξημένη - αλλά με προσοχή - στάθμιση στις μετοχές στα επενδυτικά χαρτοφυλάκια, παρά τα υψηλότερα επίπεδα των αποτιμήσεων.
• Καθώς συνεχίζεται η παγκόσμια ανάκαμψη, τα πραγματικά επιτόκια είναι πιθανό να αυξηθούν. Ωστόσο, οι διαρθρωτικές αλλαγές στη ζήτηση για επενδύσεις που δεν ενέχουν κίνδυνο θα μπορούσαν να οδηγήσουν σε "ουδέτερα" επιτόκια, τα οποία ενδέχεται να διαμορφωθούν χαμηλότερα σε σχέση με τα συνήθη επίπεδα στο παρελθόν. Σε μια τέτοια περίπτωση, οι επενδυτές που διαθέτουν ομόλογα μεγαλύτερης διάρκειας θα έχουν λιγότερες απώλειες, τα ακίνητα θα εξακολουθήσουν να καταγράφουν καλή πορεία και οι αποτιμήσεις των μετοχών θα είναι υψηλότερες.
• Οι ευκαιρίες στις αναδυόμενες αγορές φαίνονται πιο ενδιαφέρουσες χάρη στις ελκυστικές αποτιμήσεις, τον μειωμένο συναλλαγματικό κίνδυνο και τις προσπάθειες από πλευράς κεντρικών τραπεζών και αρχών να προσελκύσουν ξένα κεφάλαια. Ωστόσο, η ενδυνάμωση των μετοχών των αναδυόμενων αγορών ως επενδυτικής επιλογής προϋποθέτει ακόμη ορισμένους θεμελιώδεις καταλύτες, όπως είναι μια μεγαλύτερη αύξηση των κερδών και η βελτίωση της επενδυτικής ψυχολογίας σε σχέση με την Κίνα.
ΠΑΓΚΟΣΜΙΑ ΕΠΙΣΚΟΠΗΣΗ
Η επιτυχία στις επενδύσεις δεν στηρίζεται στη θεώρηση του μέλλοντος μέσα από κάποια μεταφυσική ενόραση, αλλά στη σαφή κατανόηση του παρόντος.
Σε έναν κόσμο που μόλις ανακάμπτει από τη χρηματοοικονομική κρίση, με το γενικό κλίμα δυσαρέσκειας που επικρατεί σε πολιτικό επίπεδο, τις ακραίες συνθήκες νομισματικής χαλάρωσης, και κάποιες βαθιά εδραιωμένες προκαταλήψεις στην επενδυτική κοινότητα, αυτό αποκτά σήμερα ακόμη μεγαλύτερη σημασία. Με την παρούσα τριμηνιαία έκδοση, στόχος μας είναι να παράσχουμε σαφήνεια, εξετάζοντας τα κύρια θέματα που διαμορφώνουν το παγκόσμιο οικονομικό και επενδυτικό περιβάλλον και παρουσιάζοντας τις ευκαιρίες και τους κινδύνους για τους επενδυτές με μακροπρόθεσμο χρονικό ορίζοντα.
Ο David Kelly είναι ο Chief Global Strategist της J.P. Morgan Funds. Με πείρα που ξεπερνά τα 20 χρόνια, ο David προσφέρει μια βαθύτερη γνώση και πολύτιμες απόψεις για την οικονομία και τις αγορές σε χιλιάδες επαγγελματίες του κλάδου των επενδύσεων και στους πελάτες τους. Είναι ο κύριος ομιλητής σε πολλά επενδυτικά συνέδρια σε εθνικό επίπεδο. Συχνά καλείται από το CNBC και άλλους φορείς παρουσίασης χρηματοοικονομικών ειδήσεων και ο οικονομικός τύπος αναφέρεται εκτενώς στις απόψεις του.
Πριν ενταχθεί στα J.P. Morgan Funds, ο David ήταν Οικονομικός Σύμβουλος στην Putnam Investments. Επίσης χρημάτισε ανώτατο στέλεχος ως οικονομολόγος/σύμβουλος στρατηγικής στις SPP Investment Management, Primark Decision Economics, Lehman Brothers και DRI/McGraw-Hill. Είναι μέλος του ινστιτούτου χρηματοοικονομικών αναλυτών CFA Institute. Είναι κάτοχος πτυχίων (PhD και MA) στα οικονομικά από το Michigan State University και πτυχίου BA στα οικονομικά από το University College Dublin της Ιρλανδίας.
Η Stephanie Flanders είναι η Chief Market Strategist της J.P. Morgan Asset Management για τη Βρετανία και την Ευρώπη. Προσφέρει μια βαθύτερη γνώση για την οικονομία και τις χρηματοοικονομικές αγορές σε χιλιάδες επαγγελματίες του κλάδου των επενδύσεων στη Βρετανία, την Ευρώπη και παγκοσμίως.
Χρημάτισε οικονομική συντάκτης του BBC, όπου οι αναλύσεις και τα σχόλια της "στον αέρα" έχαιραν μεγάλης εκτιμήσεως και αναμεταδίδονταν σε όλο τον κόσμο. Παράλληλα είχε τη δική της εκπομπή για την οικονομία, την ‘Stephanomics’, που πήρε το όνομά της από το σημαντικό ιστολόγιο που διέθετε. Πριν ενταχθεί στο BBC το 2002, εργάσθηκε ως δημοσιογράφος για τους New York Times και ήταν αρμόδια για τη σύνταξη ομιλιών και σύμβουλος των Υπουργών Οικονομικών των ΗΠΑ Robert Rubin και Lawrece Summers στη δεύτερη κυβέρνηση Κλίντον, συμμετέχοντας ενεργά στη διαχείριση της χρηματοοικονομικής κρίσης στις αναδυόμενες αγορές κατά το διάστημα 1997-8. Εργάσθηκε επίσης ως αρθρογράφος και σχολιαστής στους Financial Times και ως οικονομολόγος στο Institute for Fiscal Studies και στο London Business School.
Βραβεύθηκε πολλές φορές για τις εξαιρετικές επιδόσεις της ως δημοσιογράφος. Είναι κάτοχος πτυχίου στη φιλοσοφία, την πολιτική και τα οικονομικά από το Balliol College του Πανεπιστημίου της Οξφόρδης, ενώ φοίτησε επίσης στο Πανεπιστήμιο του Χάρβαρντ ως υπότροφος του προγράμματος Κένεντι στο Kennedy School of Government.
Εισαγωγή
Η τελευταία πενταετία υπήρξε ιδιαίτερα καλή για τις αμερικανικές μετοχές. Από τον χειμώνα του 2008-2009 και από τα βάθη της ύφεσης και της χρηματοοικονομικής κρίσης, ο δείκτης S&P 500 εκτινάχθηκε κατά 179% σε μια από τις πλέον ανοδικές αγορές στη σύγχρονη ιστορία. Θα ήταν κοινοτοπία να πούμε ότι "ήταν εύκολο να βγάλει κανείς χρήματα" όμως η αλήθεια είναι ότι τη στιγμή που "βγαίνουν" ποτέ δεν είναι εύκολο. Στις αρχές του 2009, ενώ αντικειμενικά οι μετοχές ήταν πολύ φθηνές, οι επενδυτές εύλογα ανησυχούσαν για τη σταθερότητα του παγκόσμιου χρηματοοικονομικού συστήματος και την έκταση της γενικότερης ύφεσης. Σήμερα, αν και οι αντίξοες συνθήκες και οι κίνδυνοι απρόβλεπτων εξελίξεων έχουν υποχωρήσει, οι μετοχές έχουν φθάσει σε τόσο υψηλά επίπεδα που πολλοί επενδυτές αναρωτιούνται εάν εξακολουθεί να είναι φρόνιμο να διατηρούν αυξημένες θέσεις σε αμερικανικές μετοχές.
Πιστεύουμε ότι η απάντηση σε αυτό το ερώτημα είναι ναι, για τους εξής λόγους:
• Πρώτον, εάν δεν υπάρξει κάποια αιφνίδια ανατροπή, η αναπτυσσόμενη οικονομία των ΗΠΑ λογικά θα συνεχίσει να παρέχει στήριξη στην περαιτέρω άνοδο των εταιρικών κερδών.
• Δεύτερον, αν και ο πληθωρισμός και τα επιτόκια φαίνεται ότι θα διατηρηθούν σε ανοδική πορεία, μάλλον θα διατηρηθούν σε αρκετά χαμηλά επίπεδα κατά τα αμέσως επόμενα χρόνια, στηρίζοντας παρά υπονομεύοντας τις αποτιμήσεις των μετοχών.
• Τρίτον, παρά το ότι σύμφωνα με πολλά μοντέλα αποτίμησης οι μετοχές κατά μέσο όρο δεν εμφανίζονται πλέον φθηνές, δεν προκύπτει να είναι και ιδιαίτερα ακριβές.
• Τέλος, αυτή τη στιγμή η αμερικανική οικονομία δεν φαίνεται να απειλείται από τις γεωπολιτικές αναταράξεις ή από τις οικονομικές ανισορροπίες που προανήγγειλαν το τέλος της ανοδικής πορείας των αγορών σε προηγούμενες περιπτώσεις.
Αυτό, βεβαίως, είναι κάτι που θα μπορούσε να αλλάξει. Προς το παρόν, ωστόσο, παρά τη δυναμική άνοδο των μετοχών μέχρι σήμερα, μια ελαφρώς αυξημένη στάθμιση στις αμερικανικές μετοχές φαίνεται να ενδείκνυται στα πλαίσια ενός κατάλληλα ισορροπημένου χαρτοφυλακίου.
Η οικονομία και τα κέρδη
Προκειμένου να αξιολογηθεί η διατήρηση αυξημένων θέσεων σε μετοχές, το πρώτο ερώτημα είναι ποια θα είναι η περαιτέρω πορεία των εταιρικών κερδών. Υπάρχουν, βεβαίως, πολλά διαφορετικά κριτήρια μέτρησης της εταιρικής κερδοφορίας. Σε μακροοικονομικό επίπεδο, η πιο δημοφιλής μέθοδος είναι τα λειτουργικά κέρδη ανά μετοχή (EPS) για τις μετοχές του δείκτη S&P 500, όπως υπολογίζονται από την Standard and Poor’s.
Ωστόσο, προτιμούμε μια προσέγγιση που λαμβάνει υπόψη μια ευρύτερη έννοια - τα προσαρμοσμένα μετά φόρων κέρδη για όλες τις αμερικανικές εταιρείες από τους λογαριασμούς εθνικού εισοδήματος και προϊόντος (NIPA) - και χρησιμοποιούμε αυτή την πρόβλεψη για να υπολογίσουμε τα λειτουργικά κέρδη ανά μετοχή.
Αν και οι δύο αυτοί δείκτες κινούνται αρκετά παράλληλα τα τελευταία χρόνια, σε επίπεδο ανάλυσης η προσέγγιση NIPA έχει ορισμένα πλεονεκτήματα, όπως είναι η πιο μακρόχρονη παρουσία και τα πιο σταθερά και σχετικά απλά λογιστικά πρότυπα.
Επιπλέον, οι λογαριασμοί του εθνικού εισοδήματος και προϊόντος αποτελούν μέρος ενός ευρύτερου λογιστικού συστήματος για την εθνική οικονομία που μας επιτρέπει να δούμε όχι μόνο τα εταιρικά κέρδη για ένα συγκεκριμένο τρίμηνο αλλά και τους συντελεστές που επηρεάζουν αυτά τα κέρδη, όπως είναι οι πωλήσεις, οι αποζημιώσεις, το κόστος των τόκων, οι δαπάνες απόσβεσης, κλπ.
Από αυτή την άποψη, είναι εύκολο να δούμε από πού προήλθε η τεράστια αύξηση στα κέρδη τα τελευταία χρόνια. Από το 4ο τρίμηνο του 2008 έως το 4ο τρίμηνο του 2013 τα προσαρμοσμένα μετά φόρων κέρδη αυξήθηκαν κατά 119,6%. Κατά το ίδιο διάστημα, το ονομαστικό ακαθάριστο εγχώριο προϊόν (ΑΕΠ) αυξήθηκε κατά 17,5%. Συνεπώς, σε μαθηματική βάση, ποσοστό άνω του 85% της αύξησης των κερδών προήλθε μάλλον από την αύξηση του μεριδίου των κερδών επί του ΑΕΠ παρά από την ανάπτυξη της οικονομίας, με τα προσαρμοσμένα μετά φόρων κέρδη να καταγράφουν αύξηση 4,7% επί του ΑΕΠ (από 5,5% σε 10,2% επί του ΑΕΠ).
Εάν, όμως, αυξήθηκε το μερίδιο των κερδών, ποιες μετοχές σημείωσαν πτώση;
Ας δούμε μερικά παραδείγματα:
• Οι δαπάνες απόσβεσης ως ποσοστό επί του ΑΕΠ μειώθηκαν κατά περίπου 0,7%, καθώς με την πρόσφατη έλλειψη επενδυτικών δαπανών δεν υπήρξε κάποια σημαντική αύξηση των διαθέσιμων προς επένδυση κεφαλαίων.
• Η φορολογία των επιχειρήσεων, αντιθέτως, αυξήθηκε κατά 1,0% ως ποσοστό επί του ΑΕΠ, καθώς η μικρή μείωση των πραγματικών συντελεστών φορολόγησης εξαλείφθηκε λόγω της μεγάλης αύξησης των κερδών.
• Οι καθαρές δαπάνες τόκων για τις επιχειρήσεις ως ποσοστό επί του ΑΕΠ μειώθηκαν κατά 2,1%, λόγω της βραδείας αύξησης του εταιρικού δανεισμού και της μεγάλης πτώσης των επιτοκίων.
• Οι δαπάνες αποζημίωσης ως ποσοστό επί του ΑΕΠ μειώθηκαν κατά 3,0%, καθώς οι επιχειρήσεις ωφελήθηκαν από μια αύξηση της παραγωγικότητας, ενώ οι δαπάνες για μισθούς και επιδόματα αντισταθμίστηκαν από την ανάπτυξη της οικονομίας.
ΕΠΙΣΗΜΑΝΣΗ
Αν και τα εταιρικά κέρδη αναμένεται να αυξηθούν πιο αργά σε σχέση με τα τελευταία χρόνια, εκτιμούμε ότι και πάλι θα κινηθούν ανοδικά καθώς η αύξηση των δαπανών για αποζημιώσεις και του κόστους των τόκων αντισταθμίζεται από την αύξηση των πωλήσεων.
Στο μέλλον, η προοπτική των εταιρικών κερδών θα εξαρτηθεί σε μεγάλο βαθμό από την πορεία του ίδιου του ΑΕΠ, καθώς και από αυτά τα τέσσερα επιμέρους στοιχεία του αμερικανικού ΑΕΠ.
• Οι προβλέψεις μας σε μακροοικονομικό επίπεδο είναι σχετικά αισιόδοξες για το ΑΕΠ, αφενός λόγω της αύξησης του πραγματικού ΑΕΠ και, αφετέρου, λόγω του κατά τι υψηλότερου πληθωρισμού, και αναμένουμε αύξηση του ονομαστικού ΑΕΠ κατά 4,2% για το 2014 και κατά 5,6% για το 2015, μετά την αύξηση κατά μόλις 3,4% το 2013. Οι δαπάνες απόσβεσης λογικά θα αυξηθούν ελαφρώς κατά την επόμενη διετία, καθώς η αναμενόμενη άνοδος των κεφαλαιουχικών δαπανών σταδιακά θα οδηγήσει σε αύξηση του προς απόσβεση κεφαλαίου. Η φορολογία των επιχειρήσεων αναμένεται να αυξηθεί παράλληλα με το ονομαστικό ΑΕΠ, καθώς το κυβερνητικό αδιέξοδο δεν επιτρέπει καμία σημαντική φορολογική μεταρρύθμιση.
• Οι καθαρές δαπάνες για τόκους μάλλον θα συνεχίσουν να αυξάνονται, αν και με κάποια καθυστέρηση, ακολουθώντας την πορεία των επιτοκίων. Θα πρέπει να σημειωθεί, ωστόσο, ότι ο ρυθμός αύξησης των επιτοκίων αναμένεται να είναι ήπιος και οι δαπάνες για τόκους λογικά θα είναι συγκρατημένες λόγω του ύψους του χρέους που οι επιχειρήσεις έχουν ήδη αναχρηματοδοτήσει.
• Ιδιαίτερα σημαντικό είναι ότι οι δαπάνες για αποζημιώσεις λογικά θα αυξηθούν παράλληλα με την ανάπτυξη σε σχέση τόσο με τα επίπεδα των μισθών όσο και με το σύνολο των ωρών εργασίας. Ωστόσο, δεδομένης της αναμενόμενης επιτάχυνσης του ονομαστικού ΑΕΠ, η κατά περίπου 2% ετησιοποιημένη αύξηση του συνόλου των ωρών εργασίας και η κατά 3% αύξηση του ωρομισθίου αναμένεται να διατηρήσουν σχεδόν αμετάβλητο το μερίδιο των αποζημιώσεων επί του ΑΕΠ.
Αυτά συνεπάγονται μια αύξηση στα προσαρμοσμένα μετά φόρων κέρδη κατά 6,3% το 2014 και κατά 6,9% το 2015. Για τα λειτουργικά κέρδη ανά μετοχή (EPS) στον δείκτη S&P 500 θα πρέπει να υπάρξουν περαιτέρω παραδοχές για τα ξένα κέρδη και τις αγορές ιδίων μετοχών, καθώς και για τις επιπλοκές που συνεπάγεται η μετάβαση από τη λογιστική NIPA στη χρηματοοικονομική λογιστική. Το γενικότερο μήνυμα, όμως, είναι ότι τα κέρδη μάλλον θα εξακολουθήσουν να αυξάνονται με μονοψήφιο συντελεστή μετρίου μεγέθους - τουλάχιστον βραχυπρόθεσμα - καθώς συνεχίζεται η επέκταση της οικονομίας και οι δυνάμεις που συμπιέζουν τα περιθώρια διατηρούνται σχετικά συγκρατημένες.
Ήπια άνοδος από τα υπερβολικά χαμηλά επιτόκια
Ένας δεύτερος λόγος υπέρ της αυξημένης στάθμισης σε μετοχές είναι ότι τα επιτόκια σήμερα βρίσκονται σε χαμηλά επίπεδα με προοπτική να σημειώσουν σταδιακή άνοδο.
Το γεγονός ότι τα επιτόκια είναι χαμηλά δεν χρειάζεται μάλλον καμία επεξήγηση. Μάλιστα, η ονομαστική απόδοση των αμερικανικών κρατικών ομολόγων δεκαετούς διάρκειας στο 2,6% εξακολουθεί να είναι κατά πολύ χαμηλότερη του μέσου όρου λόγω του χαμηλού πληθωρισμού και των χαμηλών επιτοκίων.
Τα μακροπρόθεσμα επιτόκια, όμως, είναι πολύ πιθανό να κινηθούν ανοδικά κατά τα αμέσως επόμενα χρόνια. Όσον αφορά στον πληθωρισμό, η φθίνουσα ανεργία λογικά θα αρχίσει να ενισχύει τον πληθωρισμό των μισθών, ενώ τα υψηλότερα επίπεδα μίσθωσης ακινήτων και η αυστηρότερη αξιοποίηση της παραγωγικής ικανότητας μάλλον θα αρχίσουν να ωθούν ανοδικά τα ενοίκια και τις τιμές χονδρικής.
Εξάλλου, τα πραγματικά επιτόκια επίσης αναμένεται να αυξηθούν, εν μέρει λόγω του ότι οι προβλέψεις της Ομοσπονδιακής Τράπεζας των ΗΠΑ (Fed) για τις οικονομικές μεταβλητές είναι μάλλον απίθανο να επαληθευτούν. Ειδικότερα, δεδομένης της βραδείας αύξησης της παραγωγικότητας και της ακόμη βραδύτερης αύξησης του εργατικού δυναμικού, εκτιμούμε ότι μια αύξηση του πραγματικού ΑΕΠ της τάξης του 3% θα επισπεύσει τη μείωση της ανεργίας και θα επιταχύνει την άνοδο του πληθωρισμού με ρυθμούς που θα ξεπερνούν τις προβλέψεις της Fed. Συνεπώς, εκτιμούμε ότι το επιτόκιο του βραχυπρόθεσμου διατραπεζικού δανεισμού (Fed Funds Rate) θα κινηθεί ανοδικά ταχύτερα από τις προβλέψεις της Fed, συμβάλλοντας ενδεχομένως στη διαμόρφωση υψηλότερων επιπέδων για τα μακροπρόθεσμα επιτόκια.
Ωστόσο, ο ρυθμός αύξησης των επιτοκίων θα πρέπει να είναι σχετικά αργός και ήπιος καθώς η ισχυρή ζήτηση από κεντρικές τράπεζες του εξωτερικού, συνταξιοδοτικά ταμεία, εμπορικές τράπεζες και επενδυτές - στην προσπάθειά τους να αναπροσαρμόσουν τη στάθμιση στα κυρίως μετοχικά χαρτοφυλάκιά τους - περιορίζει την προσφορά και τις νέες εκδόσεις κρατικών ομολόγων.
Θα πρέπει εξάλλου να σημειωθεί ότι οι αποδόσεις των μετοχικών αγορών χαρακτηριστικά δεν πλήττονται όταν τα επιτόκια κινούνται ανοδικά από κάποια χαμηλά επίπεδα. Εν ολίγοις, αν και τα επιτόκια ενδέχεται να αυξηθούν, η άνοδος θα πρέπει να είναι αρκετά αργή - και τα επίπεδα αρκετά χαμηλά - προκειμένου τα επιτόκια να συνεχίσουν να λειτουργούν υποστηρικτικά για τις αγορές μετοχών.
ΕΠΙΣΗΜΑΝΣΗ
Τα επιτόκια είναι πιθανό να αυξηθούν από τα υπερβολικά χαμηλά επίπεδα που βρίσκονται σήμερα. Θα πρέπει, ωστόσο, να διατηρηθούν σε επίπεδα που να στηρίζουν και όχι να ανακόπτουν την ανοδική πορεία των μετοχικών αγορών.
Αποτιμήσεις
Ένα τρίτο ζήτημα που θα πρέπει να ληφθεί υπόψη είναι τα επίπεδα των αποτιμήσεων όπως διαμορφώνονται σήμερα. Καθώς δεν υπάρχει ένα γενικώς αποδεκτό μοντέλο αποτιμήσεων, η πιο συνετή προσέγγιση για να αξιολογηθούν οι αποτιμήσεις είναι να εξετασθούν διάφοροι δείκτες.
Μετά από μια έντονη άνοδο των μετοχικών αγορών, βεβαίως, κανένας από αυτούς τους δείκτες δεν θα είναι τόσο φθηνός όσο ήταν κατά το μεγαλύτερο διάστημα των έξι τελευταίων ετών. Ακόμη και σήμερα, ωστόσο, η εικόνα διαγράφεται πολύ ανομοιογενής.
Τελικά, οι επενδυτές σαφώς ενδιαφέρονται λιγότερο για τις θεωρητικές συζητήσεις ως προς την ορθότητα του κάθε μοντέλου αποτίμησης και κύριο μέλημά τους είναι να αποφύγουν την επόμενη πτώση της αγοράς. Πώς μπορούμε, όμως, να εκτιμήσουμε πότε θα αρχίσει μια νέα πτωτική πορεία στις αγορές;
Η απάντηση είναι ότι δεν μπορούμε, τουλάχιστον με κάποιο βαθμό βεβαιότητας. Αυτό που μπορούμε να κάνουμε είναι να εξετάσουμε τις συνθήκες σε επίπεδο απόλυτων αποτιμήσεων, επιτοκίων και οικονομικών/γεωπολιτικών αναταράξεων όπως είχαν διαμορφωθεί στις προηγούμενες πτωτικές αγορές.
ΕΠΙΣΗΜΑΝΣΗ
Αν και, βάσει των αποτιμήσεων, χρειάζεται κάποια προσοχή, η θετική προοπτική για την οικονομία και τα κέρδη και τα ακόμη χαμηλά επιτόκια εξακολουθούν να δικαιολογούν μια συγκρατημένη προτίμηση στις αμερικανικές μετοχές.
Εάν εξετάσουμε τις κυριότερες περιπτώσεις ανόδου και κάμψης των αγορών κατά τα τελευταία 60 χρόνια, εκ των υστέρων είναι εύκολο να διακρίνουμε τα δεινά που συνδυαστικά προκάλεσαν τις περισσότερες πτώσεις.
• Το 1980 η εκτίναξη των επιτοκίων και το ασθενές οικονομικό περιβάλλον οδήγησαν τις μετοχές σε μεγάλη πτώση, παρά τα υγιή επίπεδα των αποτιμήσεων σε απόλυτους όρους.
• Το 2000 τα επιτόκια δεν ήταν σε ιδιαίτερα υψηλά επίπεδα. Ωστόσο, οι υπερβολικά υψηλές αποτιμήσεις και η ήπια οικονομική ύφεση που εν μέρει οφείλονταν στο τέλος της φούσκας στον κλάδο της τεχνολογίας προκάλεσαν πτώση των αγορών.
• Το 2007 η ύφεση δεν προκλήθηκε από τα επιτόκια ή από τον δείκτη τιμής προς κέρδη (P/E), που ήταν και τα δύο συμπαγή. Καταλυτικής σημασίας για τη χρηματοοικονομική κρίση, σε αυτή την περίπτωση, ήταν η φούσκα στον κλάδο των ακινήτων και η κατάρρευση της Lehman Brothers.
Σήμερα απαιτείται κάποια προσοχή στις μετοχικές αποτιμήσεις. Ωστόσο, τα επιτόκια διατηρούνται σε χαμηλά επίπεδα και μια ήπια άνοδος των αποδόσεων από αυτό το σημείο δεν θα πρέπει να προκαλέσει συρροή των επενδυτών στα ομόλογα.
Το σημαντικότερο είναι ότι δεν φαίνεται να υπάρχει κάποιος αρνητικός καταλύτης που να μπορεί να προκαλέσει αυξημένες ανησυχίες στην επενδυτική κοινότητα. Η οικονομία αυτή τη στιγμή ενισχύεται. Οι εγχώριοι κίνδυνοι απρόβλεπτων εξελίξεων που σχετίζονται με τα πολιτικά ζητήματα ή με την ευρωστία του χρηματοοικονομικού συστήματος έχουν υποχωρήσει και τα διαφαινόμενα διεθνή προβλήματα είναι λιγότερο δυσοίωνα δεδομένης της μεγαλύτερης χρηματοοικονομικής σταθερότητας στην Ευρώπη και της δέσμευσης για πιο μετριοπαθή στάση από πλευράς Ιράν. Οι κίνδυνοι απρόβλεπτων εξελίξεων είναι, βεβαίως, εξ ορισμού δύσκολο να προβλεφθούν και υπάρχουν αρκετά ανοιχτά ζητήματα στην Ουκρανία, την Κίνα και την Ιαπωνία, για παράδειγμα, που θα μπορούσαν ακόμη να οδηγήσουν την αγορά σε υποτροπή. Ωστόσο, εάν δεν υπάρξει μια τέτοια αιφνίδια ανατροπή, η ανάμνηση των "μαύρων κύκνων" της δεκαετίας του 2000 λογικά θα εξασθενήσει, ωθώντας τους επενδυτές να διοχετεύσουν την πλεονάζουσα ρευστότητα στις μετοχικές αγορές.
Συνοψίζοντας, εδώ και τουλάχιστον πέντε χρόνια το χρηματοπιστωτικό περιβάλλον υποδεικνύει σταθερά το ίδιο σενάριο. Με δεδομένα τα χαμηλά επιτόκια, τις ελκυστικές αποτιμήσεις και τη βελτιούμενη οικονομία, η αυξημένη στάθμιση στις αμερικανικές μετοχές φαινόταν λογική επιλογή. Και ενώ κάποιοι κουράζονται όταν ακούνε να επαναλαμβάνεται η ίδια ιστορία, κατά την άποψή μας σήμερα ισχύει η ίδια συμβουλή, αν και με κάπως μεγαλύτερη επαγρύπνηση. Παρά την προσοχή που απαιτείται όσον αφορά στις μετοχικές αποτιμήσεις, οι βελτιούμενες οικονομικές συνθήκες και τα χαμηλά επιτόκια συνδυαστικά εξακολουθούν να δικαιολογούν μια συγκρατημένη προτίμηση στις μετοχές.
Χαμηλότερα για μεγαλύτερο διάστημα; Μια πιο μακροπρόθεσμη θεώρηση των επιτοκίων
Stephanie Flanders, Chief Market Strategist, UK & Europe
Εισαγωγή
Τον τελευταίο χρόνο οι συζητήσεις στις αγορές παγκοσμίως επικεντρώνονται στο πότε θα αυξηθούν τα επιτόκια. Για τον επενδυτή με μακροπρόθεσμο χρονικό ορίζοντα, ωστόσο, η ακριβής χρονική στιγμή που θα σημειωθεί η πρώτη αύξηση επιτοκίων στις ΗΠΑ και σε άλλες ανεπτυγμένες οικονομίες θα έχει λιγότερη σημασία από το πού θα φθάσουν τελικώς τα επιτόκια.
Μέχρι πρόσφατα, επικρατούσε η άποψη ότι τα επιτόκια στις ΗΠΑ και στις άλλες ανεπτυγμένες οικονομίες θα επανέρχονταν στα επίπεδα του μακροπρόθεσμου μέσου όρου τους, ακόμη και εάν αυτό θα απαιτούσε περισσότερο χρόνο.
Σήμερα, ωστόσο, πολλοί ιθύνοντες και κορυφαίοι αναλυτές εκτιμούν ότι τα ουδέτερα ή "κανονικά" επίπεδα των επιτοκίων θα είναι χαμηλότερα σε σχέση με το παρελθόν. Τα νέα αυτά κανονικά επίπεδα συνεπάγονται χαμηλότερα επίπεδα και για τα μακροπρόθεσμα επιτόκια.
Εάν δεν αλλάξουν οι άλλες παράμετροι, μια μεγάλης διάρκειας μείωση των επιτοκίων στα "κανονικά" επίπεδα θα πρέπει να οδηγήσει σε μια μόνιμη άνοδο της αξίας των μετοχών μέσα από την αύξηση της σημερινής προεξοφλημένης αξίας μιας δεδομένης ροής εσόδων για τις επιχειρήσεις. Ωστόσο, αυτό το βραχυπρόθεσμο έως μεσοπρόθεσμο όφελος για τους χρηματοοικονομικούς τίτλους θα μπορούσε να προκαλέσει κάποιες δυσάρεστες οικονομικές εξελίξεις καθώς, εάν τα επιτόκια είναι πολύ χαμηλότερα για μεγαλύτερο διάστημα, το αποτέλεσμα θα είναι και χαμηλότερα επίπεδα ανάπτυξης.
Έχει λοιπόν μεγάλη σημασία για τους επενδυτές και για τις αρχές το εάν οι προβλέψεις για μόνιμα χαμηλότερα επιτόκια είναι ορθές.
Διερευνώντας αυτά τα ζητήματα, συμπεραίνουμε τα εξής:
• Η πτώση των πραγματικών επιτοκίων σε ένα μεγάλο μέρος του ανεπτυγμένου κόσμου άρχισε πολύ πριν τη χρηματοοικονομική κρίση, τροφοδοτούμενη από ισχυρές δυνάμεις της προσφοράς και της ζήτησης, και δεν ήταν απλώς μια βραχύβια αντίδραση των κεντρικών τραπεζών στη χρηματοοικονομική κρίση.
• Τα πραγματικά επιτόκια είναι πιθανό να αυξηθούν κατά τα αμέσως επόμενα χρόνια καθώς συνεχίζεται η παγκόσμια ανάκαμψη, ενώ ενδέχεται να αυξηθούν με ταχύτερους ρυθμούς έναντι των σημερινών προβλέψεων των επενδυτών στις προθεσμιακές αγορές των ΗΠΑ.
• Είναι, όμως, πιθανό να έχει επέλθει μια σταδιακή μεταβολή στην παγκόσμια ζήτηση για τίτλους που δεν ενέχουν κίνδυνο, κάτι που θα σήμαινε ότι το επιτόκιο ισορροπίας ή "ουδέτερο" επιτόκιο ίσως να είναι χαμηλότερο σε σύγκριση με το παρελθόν, αν και υψηλότερο από ό,τι σήμερα.
• Αυτή η διαρθρωτική αλλαγή, σε συνδυασμό με τη μειούμενη έκδοση αμερικανικών κρατικών ομολόγων και τη συνεχιζόμενη αβεβαιότητα για το μακροπρόθεσμο ρυθμό της παγκόσμιας ανάπτυξης, εξηγούν ίσως γιατί οι αποδόσεις των αμερικανικών κρατικών τίτλων παρέμειναν σε τόσο χαμηλά επίπεδα κατά το πρώτο εξάμηνο του 2014, παρά τη βελτίωση της οικονομίας.
Η πτώση των πραγματικών επιτοκίων
Δεν αποτελεί είδηση το ότι τα πραγματικά επιτόκια έχουν μειωθεί από τότε που ξεκίνησε η παγκόσμια χρηματοοικονομική κρίση: οι κεντρικές τράπεζες περιέκοψαν δραστικά τα επιτόκια σε πρωτοφανή επίπεδα όταν ξέσπασε η κρίση το 2008 και το 2009, διατηρώντας τα σε μεγάλο βαθμό σε αυτά τα επίπεδα. Πρόκειται, όμως, για μια τάση που άρχισε πολύ πριν την κατάρρευση της Lehman Brothers. Τα βραχυπρόθεσμα και τα μακροπρόθεσμα επιτόκια μειώνονται ακόμη πιο γρήγορα από τον πληθωρισμό στις περισσότερες ανεπτυγμένες χώρες ήδη από τη δεκαετία του 1980.
Τι προκαλεί αυτή την πτώση; Σύμφωνα με πρόσφατη μελέτη του Διεθνούς Νομισματικού Ταμείου (ΔΝΤ), επισημαίνονται τρεις βασικοί παράγοντες που συνέβαλαν στη συμπίεση των επιτοκίων από το 2000:
■ Πρώτον, τα αυξημένα επίπεδα αποταμιεύσεων από τις ραγδαία αναπτυσσόμενες οικονομίες των αναδυόμενων αγορών, ιδίως δε της Κίνας, καθώς τα εισοδήματα σε αυτές τις χώρες αυξήθηκαν ταχύτερα από τις δαπάνες.
■ Δεύτερον, μια "απότομη και εμμένουσα κάμψη των επενδύσεων στις ανεπτυγμένες οικονομίες" λόγω της μείωσης της σχετικής αξίας των επενδύσεων κατά τα χρόνια που προηγήθηκαν της κρίσης και της μείωσης της κερδοφορίας των επενδύσεων μετά την έλευση της κρίσης.
■ Τρίτον, μια αύξηση στη ζήτηση ασφαλών επενδυτικών επιλογών συνεπεία της αυξημένης συσσώρευσης αποθεματικών σε ξένο νόμισμα στις οικονομίες των αναδυόμενων αγορών και μια εμφανής αύξηση της επικινδυνότητας, όπως την αντιλαμβάνονται οι επενδυτές, των μετοχών έναντι των ομολόγων.
ΕΠΙΣΗΜΑΝΣΗ
Η αυξημένη ζήτηση για ασφαλείς επενδυτικές επιλογές ώθησε σταθερά καθοδικά την απόδοση και τις αναμενόμενες αποδόσεις των κρατικών ομολόγων επί σειρά ετών.
Ο τρίτος παράγοντας είναι σημαντικός, καθώς χωρίς αυτόν οι επενδυτές θα περίμεναν ότι τα αυξημένα επίπεδα αποταμιεύσεων και η μειωμένη διάθεση για επενδύσεις θα είχαν πιέσει καθοδικά τις πραγματικές αποδόσεις σε όλους τους τίτλους και όχι μόνο στα ομόλογα. Όντως, οι πραγματικές αποδόσεις για αρκετές κατηγορίες επένδυσης κινήθηκαν καθοδικά κατά το μεγαλύτερο διάστημα της δεκαετίας του 1990. Έκτοτε, όμως, η αναμενόμενη απόδοση ιδίων κεφαλαίων που είναι ενσωματωμένη στις τιμές των μετοχών παρουσίασε ανοδικές τάσεις, ενώ οι πραγματικές αναμενόμενες αποδόσεις των ομολόγων εξακολούθησαν να κινούνται καθοδικά.
Η κλασική αρνητική συσχέτιση μεταξύ των αποδόσεων των ομολόγων και των αποδόσεων των μετοχών επανεμφανίσθηκε από το 2001, καθιστώντας τα ομόλογα πιο ελκυστικά από άποψη διασποράς, σε μια στιγμή που οι κινήσεις των μετοχών έτειναν να είναι πιο κυκλικές.
Επίσης, η μεταβλητότητα των μετοχών σε σχέση με τα ομόλογα αυξήθηκε ελαφρώς μετά το σκάσιμο της φούσκας dot.com. Ωστόσο, τα υψηλότερα επίπεδα μεταβλητότητας ενδεχομένως δεν αποτυπώνουν την αίσθηση για αυξημένο κίνδυνο στις μετοχικές επενδύσεις, η οποία διαμορφώθηκε χάρη στην πείρα που απέκτησε η επενδυτική κοινότητα μέσα από τρεις σημαντικές περιόδους έκρυθμων χρηματοοικονομικών καταστάσεων, και αναφερόμαστε συγκεκριμένα στις κρίσεις στις αναδυόμενες αγορές το 1997 και το 1998, τη φούσκα dot.com και την παγκόσμια χρηματοοικονομική κρίση - σε διάστημα μόλις δέκα ετών.
Αξίζει να σημειωθεί ότι η πτώση στα πραγματικά επιτόκια παγκοσμίως επήλθε τη στιγμή που ο κρατικός δανεισμός και τα επίπεδα δημόσιου χρέους γενικώς αυξάνονται, σε ορισμένες μάλιστα περιπτώσεις θεαματικά. Προφανώς, η ζήτηση για επενδύσεις που δεν ενέχουν κίνδυνο αυξήθηκε με ταχύτητα που ξεπερνά ακόμη και τους τρομακτικούς ρυθμούς με τους οποίους τη δημιουργούν οι ίδιες οι κυβερνήσεις. Ωστόσο, οι κεντρικές τράπεζες στις ΗΠΑ, τη Βρετανία και την Ιαπωνία επίσης διόγκωσαν τη ζήτηση για επενδύσεις που δεν ενέχουν κίνδυνο αυτό το διάστημα, αγοράζοντας μεγάλες ποσότητες κρατικών ομολόγων στα πλαίσια των προγραμμάτων ποσοτικής χαλάρωσης που εφάρμοσαν.
Πού οδηγούμαστε τώρα; Η μακροπρόθεσμη προοπτική για τα πραγματικά επιτόκια
Ελπίζουμε και εκτιμούμε ότι οι ιδιωτικές επενδύσεις θα συνεχίσουν να αυξάνονται κατά τα αμέσως επόμενα χρόνια, καθώς ωριμάζει η ανάκαμψη. Είναι επίσης πιθανό τα επίπεδα αποταμίευσης να αρχίσουν να μειώνονται σε χώρες όπως η Κίνα, καθώς ωριμάζουν οι οικονομίες τους και ο γηράσκων πληθυσμός θα αρχίσει να αποταμιεύει λιγότερο και να καταναλώνει περισσότερο. Οι μεγαλύτερες επενδύσεις και οι μικρότερες αποταμιεύσεις, σε συνδυασμό με τη σταδιακή κατάργηση των νομισματικών κινήτρων, είναι πιθανό να ωθήσουν ανοδικά τα πραγματικά επιτόκια παγκοσμίως κατά τα αμέσως επόμενα χρόνια.
Συνεπώς, εκτιμούμε ότι τα "νέα κανονικά" επίπεδα των επιτοκίων δεν θα είναι κάτω από 1% για το επιτόκιο της Ομοσπονδιακής Τράπεζας των ΗΠΑ ή κάτω από 3% για την απόδοση των αμερικανικών κρατικών ομολόγων δεκαετούς διάρκειας.
Ωστόσο, δεν νομίζουμε ότι η αύξηση της ζήτησης για τίτλους που δεν ενέχουν κίνδυνο θα αντιστραφεί εξ ολοκλήρου όσο υπάρχει ακόμη αβεβαιότητα για το μακροπρόθεσμο ρυθμό ανάπτυξης στις ανεπτυγμένες οικονομίες και όσο ορισμένοι μακροπρόθεσμοι παράγοντες εξακολουθούν να ενισχύουν τη ζήτηση για ασφαλείς επενδύσεις.
Στον απόηχο της κρίσης, οι αρχές πιέζουν τα χρηματοπιστωτικά ιδρύματα να διατηρούν περισσότερους τίτλους που δεν ενέχουν κίνδυνο στους ισολογισμούς τους. Τα δημογραφικά στοιχεία θα είναι επίσης ένας σημαντικός παράγοντας, καθώς ο γηράσκων πληθυσμός παγκοσμίως δημιουργεί μια όλο και μεγαλύτερη στρατιά ατόμων που αποταμιεύουν και που ετοιμάζονται να βγουν σε σύνταξη, αναζητώντας επενδύσεις που μπορούν να τους προσφέρουν μια σταθερή πηγή εισοδήματος σε βάθος χρόνου.
ΕΠΙΣΗΜΑΝΣΗ
Οι κυκλικές δυνάμεις λογικά θα ωθήσουν τα πραγματικά επιτόκια σε υψηλότερα επίπεδα, ενώ οι μακροπρόθεσμες τάσεις ενδέχεται να διατηρήσουν τα επιτόκια ισορροπίας κάτω από τα μέσα επίπεδα διακύμανσής τους.
Ας μην ξεχνάμε, επίσης, ότι τα ελλείμματα στους κρατικούς προϋπολογισμούς γενικά μειώνονται στις κυριότερες ανεπτυγμένες χώρες, που σημαίνει ότι οι κυβερνήσεις θα ενισχύουν λιγότερο τη συνολική προσφορά αυτών των τίτλων από ό,τι κατά τη διάρκεια της κρίσης, αν και θα πρέπει να σημειωθεί ότι οι περισσότερες προβλέψεις εμφανίζουν σταθεροποίηση και όχι περαιτέρω μείωση των κρατικών ελλειμμάτων κατά τα αμέσως επόμενα χρόνια.
Αυτός ο συνδυασμός των συντελεστών της προσφοράς και της ζήτησης εξηγεί, ενδεχομένως, γιατί οι τίτλοι σταθερού εισοδήματος, και ιδίως οι επενδύσεις που επικεντρώνονται στους τίτλους σταθερού εισοδήματος, είχαν καλύτερα του αναμενομένου αποτελέσματα κατά τους πρώτους μήνες του 2014.
Συνέπειες για τη νομισματική πολιτική και την παγκόσμια οικονομία
Ένα αποτέλεσμα όσων αναφέρθηκαν προηγουμένως είναι ότι το κανονικό ή ουδέτερο επιτόκιο για την Fed - ή το επιτόκιο που είναι γενικά συμβατό με την πλήρη απασχόληση - ενδέχεται να διαμορφωθεί χαμηλότερα από τα επίπεδα που ίσχυαν πριν την κρίση. Αμφιβάλλουμε, ωστόσο, εάν θα είναι τόσο χαμηλό όσο εκτιμούν σήμερα οι αγορές.
Το επιτόκιο του βραχυπρόθεσμου διατραπεζικού δανεισμού (Fed Funds Rate) ήταν κατά μέσο όρο 3,4% από το 1990 και 4,2% από το 1920. Κατά την τελευταία συνεδρίαση της Νομισματικής Επιτροπής (FOMC), οι προβλέψεις για τον διάμεσο του ουδέτερου επιτοκίου ήταν στο 4,0%, όμως τα περιθώρια στις συμβάσεις ανταλλαγής επί δεικτών μίας ημέρας (OIS) στις προθεσμιακές αγορές δεν προβλέπουν άνοδο των επιτοκίων άνω του 2,5% για την επόμενη δεκαετία. Αντίστοιχα, ο μακροπρόθεσμος μέσος όρος για τα επιτόκια στη Βρετανία είναι 5,0%, ενώ οι προθεσμιακές αγορές δεν προβλέπουν άνοδο άνω του 3,5% έως το 2022.
Θεωρούμε ότι αυτές οι προβλέψεις εκφράζουν μια εντυπωσιακά απαισιόδοξη εκτίμηση της προοπτικής για την ανάπτυξη στο μέλλον, τόσο για τις ΗΠΑ όσο και για τη Βρετανία. Φαίνεται όμως πιθανό τα επιτόκια σε όλες τις ανεπτυγμένες χώρες να διατηρηθούν κάτω από τον ιστορικό μέσο όρο για αρκετά χρόνια ακόμη για όλους τους λόγους που ήδη αναφέραμε.
Μια παρατεταμένη μείωση της μακροπρόθεσμης τιμής του χρήματος θα διαφοροποιούσε την εκτιμώμενη πιστοληπτική ικανότητα των επιχειρήσεων και των κυβερνήσεων με σχετικά αυξημένα επίπεδα χρέους διευκολύνοντας την εξυπηρέτηση αυτού του χρέους. Για τον ίδιο λόγο, θα δυσχέραινε ενδεχομένως την κατάσταση για εκείνους που αποταμιεύουν για τη σύνταξή τους, ιδιαίτερα δε για τα συνταξιοδοτικά ταμεία με μακροπρόθεσμες υποχρεώσεις.
Αναλόγως του πώς θα αντιδράσουν τα ιδρύματα σε αυτές τις πιέσεις, είναι πιθανό να διογκωθούν οι ανησυχίες των χρηματοπιστωτικών αρχών για τις επενδυτικές φούσκες και την υπέρμετρη αύξηση του χρηματοοικονομικού κινδύνου λόγω της ευρείας αναζήτησης αποδόσεων.
ΕΠΙΣΗΜΑΝΣΗ
Τα χαμηλότερα επιτόκια ισορροπίας θα διευκολύνουν τη διαδικασία απομόχλευσης σε πολλούς τομείς της οικονομίας, αρκεί να μην παρεμποδίσουν την ανάπτυξη.
Συνέπειες για τους επενδυτές
Για τους επενδυτές σε τίτλους σταθερού εισοδήματος, ένα σημαντικό αποτέλεσμα είναι ότι τα μακροπρόθεσμα επιτόκια ενδέχεται να αυξηθούν κατά τα αμέσως επόμενα χρόνια, όμως η πτώση για όσους διαθέτουν ομόλογα μεγαλύτερης διάρκειας μάλλον θα είναι μικρότερη από ό,τι στο παρελθόν. Εάν το 2014 αποτελεί ένδειξη, είναι επίσης πιθανό να χρειαστεί μεγαλύτερο του αναμενομένου χρονικό διάστημα για να φθάσουν τα μακροπρόθεσμα επιτόκια σε αυτά τα νέα χαμηλότερα επίπεδα.
Θα περιμέναμε ότι τα ακίνητα και άλλοι παρόμοιοι τίτλοι θα εξακολουθούσαν να καταγράφουν σχετικά καλή πορεία σε αυτό το περιβάλλον, όπως και κάθε επένδυση που οι επενδυτές πιστεύουν ότι μπορεί να προσφέρει μακροπρόθεσμα υψηλότερες αποδόσεις σε σχέση με τις επενδύσεις που επικεντρώνονται στους τίτλους σταθερού εισοδήματος, όπου δεν υπεισέρχεται η μεταβλητότητα που σχετίζεται με τις μετοχές.
Για τις μετοχές, μια πτώση στο επιτόκιο ισορροπίας λογικά θα σήμαινε υψηλότερες αποτιμήσεις σε βραχυπρόθεσμο έως μεσοπρόθεσμο ορίζοντα λόγω της μείωσης του κόστους του κεφαλαίου και της αύξησης της αξίας των μερισμάτων στο μέλλον. Η πτώση των επιτοκίων ίσως ήδη να ήταν καθοριστικός παράγοντας στην ανοδική ώθηση της αξίας του S&P 500 από το 1980, καθώς ο δείκτης ξεπέρασε συνολικά τον ρυθμό αύξησης των εταιρικών κερδών.
Εάν τα χαμηλότερα επιτόκια συνδυαστούν με βραδύτερους ρυθμούς αύξησης της παραγωγικότητας στις ανεπτυγμένες οικονομίες και χαμηλότερα επίπεδα επενδύσεων, όπως υποδεικνύουν οι ανησυχίες για γενικότερη στασιμότητα, τότε η μακροπρόθεσμη εικόνα για τις μετοχές ίσως να μην είναι τόσο ευνοϊκή, τουλάχιστον σε απόλυτα μεγέθη, διότι τα κέρδη και τα μερίσματα θα αυξάνονταν επίσης με πιο αργό ρυθμό.
Πιστεύουμε ότι τα στοιχεία δεν δικαιολογούν μια τόσο απαισιόδοξη πρόβλεψη για την ανάπτυξη στο μέλλον. Ακόμη, όμως, και εάν τα επιτόκια και η ανάπτυξη διατηρηθούν στο μέλλον σε χαμηλότερα επίπεδα για μεγαλύτερο χρονικό διάστημα, οι μη ελκυστικές αποδόσεις των τίτλων που ενέχουν κίνδυνο είναι πιθανό να αποβούν πιο θετικές για τα επενδυτικά χαρτοφυλάκια σε σχέση με τις ασφαλείς τοποθετήσεις σε ομόλογα ή διαθέσιμα, όπου παρατηρείται συνωστισμός.
Ανεπτυγμένες αγορές έναντι αναδυόμενων αγορών: Προς ποια κατεύθυνση φυσά ο άνεμος;
Tai Hui, Chief Market Strategist, Asia
Το 2013 δεν ήταν καλή χρονιά για τις μετοχές και τα ομόλογα των αναδυόμενων αγορών, καθώς η απόφαση της Ομοσπονδιακής Τράπεζας των ΗΠΑ να περιορίσει τις αγορές τίτλων προκάλεσε ανησυχίες για μια πιθανή αντιστροφή της ρευστότητας που διοχέτευαν οι επενδυτές προς τις αναδυόμενες αγορές κατά την τελευταία δεκαετία. Είναι όμως θετικό το ότι από τους δύσκολους καιρούς μπορεί να προκύψουν καλά μέτρα. Ορισμένες κεντρικές τράπεζες και κυβερνήσεις ήδη θέσπισαν πολιτικές για την αντιμετώπιση αυτών των ανισορροπιών, για παράδειγμα με την αύξηση των επιτοκίων και τη λήψη μέτρων για να προσελκύσουν ξένα κεφάλαια. Αν και υπάρχουν σαφείς αρνητικές συνέπειες για την ανάπτυξη βραχυπρόθεσμα, τα μέτρα αυτά πραγματικά χρειάζονται προκειμένου να γίνει μια προεργασία για έναν κόσμο που σταδιακά ανακάμπτει από την παγκόσμια χρηματοοικονομική κρίση του 2008-2009. Το μέλλον επιφυλάσσει ακόμη ορισμένες δυσκολίες, όπως είναι η διαδικασία απομόχλευσης της κινεζικής οικονομίας, η πολιτική μετάβαση σε κάποιες μεγάλες αναδυόμενες χώρες, και οι συνεχιζόμενες ανησυχίες για τις εκροές κεφαλαίων. Ωστόσο, η διόρθωση του 2013 σημαίνει ότι οι ευκαιρίες στις αναδυόμενες αγορές γίνονται πιο ελκυστικές.
Στις ανεπτυγμένες αγορές, αντιθέτως, παρατηρήθηκε μια αναβίωση του επενδυτικού ενδιαφέροντος κατά το 2013. Πιστεύουμε ότι η δυνατότητα αύξησης των κερδών στις ΗΠΑ και την Ιαπωνία ήταν σημαντικό πλεονέκτημα έναντι των αναδυόμενων αγορών, όπου την τελευταία διετία υπήρχαν σοβαρά προβλήματα. Η ανάκαμψη της Ευρώπης, σε συνδυασμό με την επάνοδο της εμπιστοσύνης των επενδυτών για την περιφέρεια της Ευρώπης, επίσης ενίσχυσαν την ευρωπαϊκή αγορά ομολόγων.
Αποτελέσματα που δίνουν κάτι παραπάνω από μια ελπίδα
Ένα σημαντικό πλεονέκτημα των ανεπτυγμένων αγορών είναι ότι έχουν τη δυνατότητα να καταγράψουν έμπρακτα αποτελέσματα, αντί απλώς να προσφέρουν κάποια ελπίδα. Ένα παράδειγμα είναι η αύξηση των κερδών ανά μετοχή (EPS) για τις αμερικανικές μετοχές από το 2012 και η απότομη άνοδος των κερδών που κατέγραψαν οι ιαπωνικές μετοχές το 2013. Σε μακροοικονομικό επίπεδο, οι ΗΠΑ και η Ευρώπη βρίσκονται σε καλή πορεία, καθώς η οικονομία και των δύο χωρών ανακάμπτει από την παγκόσμια χρηματοοικονομική κρίση. Στις ΗΠΑ η απομόχλευση των νοικοκυριών και οι υγιείς εταιρικοί ισολογισμοί συμβάλλουν στην ενίσχυση της οικονομίας. Τα εταιρικά κέρδη επίσης αυξήθηκαν κατά την τελευταία διετία, καθώς οι επιχειρήσεις επικεντρώθηκαν στη διαχείριση του κόστους και στη διεύρυνση των περιθωρίων κέρδους τους. Το περιθώριο κέρδους στον δείκτη S&P 500 διευρύνθηκε από 8,0% στα τέλη του 2012 σε 9,77%, σύμφωνα με τις τελευταίες εκτιμήσεις της περιόδου ανακοίνωσης των κερδών 1ου τριμήνου του 2014 κατά την 15η Μαΐου 2014. Οι αμερικανικές επιχειρήσεις επίσης αύξησαν τα μερίσματα που καταβάλλουν και προέβησαν σε αγορές ιδίων μετοχών για να ανταμείψουν τους μετόχους τους. Στους τίτλους σταθερού εισοδήματος, παρά τη συνεχιζόμενη πολιτική εξομάλυνσης από πλευράς Fed, το "κυνήγι" των αποδόσεων ευνόησε τις εταιρείες επενδύσεων σε ακίνητα (REITs) κατά τα τελευταία χρόνια, οι οποίες ενισχύθηκαν από την ανάκαμψη της αγοράς κατοικίας, καθώς και τα εταιρικά ομόλογα υψηλής απόδοσης, τα οποία ευνοήθηκαν από τα χαμηλά ποσοστά αθέτησης.
Στην Ευρώπη, αν και εξακολουθούν να υφίστανται διαρθρωτικά ζητήματα προς επίλυση, η εμπιστοσύνη των επενδυτ
Ειδικότερα:
• Στις ΗΠΑ, η βελτιούμενη οικονομία, τα χαμηλά επιτόκια και το γεγονός ότι αυτή τη στιγμή δεν υπάρχουν γεωπολιτικές αναταράξεις ή οικονομικές ανισορροπίες, δικαιολογούν μια αυξημένη - αλλά με προσοχή - στάθμιση στις μετοχές στα επενδυτικά χαρτοφυλάκια, παρά τα υψηλότερα επίπεδα των αποτιμήσεων.
• Καθώς συνεχίζεται η παγκόσμια ανάκαμψη, τα πραγματικά επιτόκια είναι πιθανό να αυξηθούν. Ωστόσο, οι διαρθρωτικές αλλαγές στη ζήτηση για επενδύσεις που δεν ενέχουν κίνδυνο θα μπορούσαν να οδηγήσουν σε "ουδέτερα" επιτόκια, τα οποία ενδέχεται να διαμορφωθούν χαμηλότερα σε σχέση με τα συνήθη επίπεδα στο παρελθόν. Σε μια τέτοια περίπτωση, οι επενδυτές που διαθέτουν ομόλογα μεγαλύτερης διάρκειας θα έχουν λιγότερες απώλειες, τα ακίνητα θα εξακολουθήσουν να καταγράφουν καλή πορεία και οι αποτιμήσεις των μετοχών θα είναι υψηλότερες.
• Οι ευκαιρίες στις αναδυόμενες αγορές φαίνονται πιο ενδιαφέρουσες χάρη στις ελκυστικές αποτιμήσεις, τον μειωμένο συναλλαγματικό κίνδυνο και τις προσπάθειες από πλευράς κεντρικών τραπεζών και αρχών να προσελκύσουν ξένα κεφάλαια. Ωστόσο, η ενδυνάμωση των μετοχών των αναδυόμενων αγορών ως επενδυτικής επιλογής προϋποθέτει ακόμη ορισμένους θεμελιώδεις καταλύτες, όπως είναι μια μεγαλύτερη αύξηση των κερδών και η βελτίωση της επενδυτικής ψυχολογίας σε σχέση με την Κίνα.
ΠΑΓΚΟΣΜΙΑ ΕΠΙΣΚΟΠΗΣΗ
Η επιτυχία στις επενδύσεις δεν στηρίζεται στη θεώρηση του μέλλοντος μέσα από κάποια μεταφυσική ενόραση, αλλά στη σαφή κατανόηση του παρόντος.
Σε έναν κόσμο που μόλις ανακάμπτει από τη χρηματοοικονομική κρίση, με το γενικό κλίμα δυσαρέσκειας που επικρατεί σε πολιτικό επίπεδο, τις ακραίες συνθήκες νομισματικής χαλάρωσης, και κάποιες βαθιά εδραιωμένες προκαταλήψεις στην επενδυτική κοινότητα, αυτό αποκτά σήμερα ακόμη μεγαλύτερη σημασία. Με την παρούσα τριμηνιαία έκδοση, στόχος μας είναι να παράσχουμε σαφήνεια, εξετάζοντας τα κύρια θέματα που διαμορφώνουν το παγκόσμιο οικονομικό και επενδυτικό περιβάλλον και παρουσιάζοντας τις ευκαιρίες και τους κινδύνους για τους επενδυτές με μακροπρόθεσμο χρονικό ορίζοντα.
Ο David Kelly είναι ο Chief Global Strategist της J.P. Morgan Funds. Με πείρα που ξεπερνά τα 20 χρόνια, ο David προσφέρει μια βαθύτερη γνώση και πολύτιμες απόψεις για την οικονομία και τις αγορές σε χιλιάδες επαγγελματίες του κλάδου των επενδύσεων και στους πελάτες τους. Είναι ο κύριος ομιλητής σε πολλά επενδυτικά συνέδρια σε εθνικό επίπεδο. Συχνά καλείται από το CNBC και άλλους φορείς παρουσίασης χρηματοοικονομικών ειδήσεων και ο οικονομικός τύπος αναφέρεται εκτενώς στις απόψεις του.
Πριν ενταχθεί στα J.P. Morgan Funds, ο David ήταν Οικονομικός Σύμβουλος στην Putnam Investments. Επίσης χρημάτισε ανώτατο στέλεχος ως οικονομολόγος/σύμβουλος στρατηγικής στις SPP Investment Management, Primark Decision Economics, Lehman Brothers και DRI/McGraw-Hill. Είναι μέλος του ινστιτούτου χρηματοοικονομικών αναλυτών CFA Institute. Είναι κάτοχος πτυχίων (PhD και MA) στα οικονομικά από το Michigan State University και πτυχίου BA στα οικονομικά από το University College Dublin της Ιρλανδίας.
Η Stephanie Flanders είναι η Chief Market Strategist της J.P. Morgan Asset Management για τη Βρετανία και την Ευρώπη. Προσφέρει μια βαθύτερη γνώση για την οικονομία και τις χρηματοοικονομικές αγορές σε χιλιάδες επαγγελματίες του κλάδου των επενδύσεων στη Βρετανία, την Ευρώπη και παγκοσμίως.
Χρημάτισε οικονομική συντάκτης του BBC, όπου οι αναλύσεις και τα σχόλια της "στον αέρα" έχαιραν μεγάλης εκτιμήσεως και αναμεταδίδονταν σε όλο τον κόσμο. Παράλληλα είχε τη δική της εκπομπή για την οικονομία, την ‘Stephanomics’, που πήρε το όνομά της από το σημαντικό ιστολόγιο που διέθετε. Πριν ενταχθεί στο BBC το 2002, εργάσθηκε ως δημοσιογράφος για τους New York Times και ήταν αρμόδια για τη σύνταξη ομιλιών και σύμβουλος των Υπουργών Οικονομικών των ΗΠΑ Robert Rubin και Lawrece Summers στη δεύτερη κυβέρνηση Κλίντον, συμμετέχοντας ενεργά στη διαχείριση της χρηματοοικονομικής κρίσης στις αναδυόμενες αγορές κατά το διάστημα 1997-8. Εργάσθηκε επίσης ως αρθρογράφος και σχολιαστής στους Financial Times και ως οικονομολόγος στο Institute for Fiscal Studies και στο London Business School.
Βραβεύθηκε πολλές φορές για τις εξαιρετικές επιδόσεις της ως δημοσιογράφος. Είναι κάτοχος πτυχίου στη φιλοσοφία, την πολιτική και τα οικονομικά από το Balliol College του Πανεπιστημίου της Οξφόρδης, ενώ φοίτησε επίσης στο Πανεπιστήμιο του Χάρβαρντ ως υπότροφος του προγράμματος Κένεντι στο Kennedy School of Government.
Εισαγωγή
Η τελευταία πενταετία υπήρξε ιδιαίτερα καλή για τις αμερικανικές μετοχές. Από τον χειμώνα του 2008-2009 και από τα βάθη της ύφεσης και της χρηματοοικονομικής κρίσης, ο δείκτης S&P 500 εκτινάχθηκε κατά 179% σε μια από τις πλέον ανοδικές αγορές στη σύγχρονη ιστορία. Θα ήταν κοινοτοπία να πούμε ότι "ήταν εύκολο να βγάλει κανείς χρήματα" όμως η αλήθεια είναι ότι τη στιγμή που "βγαίνουν" ποτέ δεν είναι εύκολο. Στις αρχές του 2009, ενώ αντικειμενικά οι μετοχές ήταν πολύ φθηνές, οι επενδυτές εύλογα ανησυχούσαν για τη σταθερότητα του παγκόσμιου χρηματοοικονομικού συστήματος και την έκταση της γενικότερης ύφεσης. Σήμερα, αν και οι αντίξοες συνθήκες και οι κίνδυνοι απρόβλεπτων εξελίξεων έχουν υποχωρήσει, οι μετοχές έχουν φθάσει σε τόσο υψηλά επίπεδα που πολλοί επενδυτές αναρωτιούνται εάν εξακολουθεί να είναι φρόνιμο να διατηρούν αυξημένες θέσεις σε αμερικανικές μετοχές.
Πιστεύουμε ότι η απάντηση σε αυτό το ερώτημα είναι ναι, για τους εξής λόγους:
• Πρώτον, εάν δεν υπάρξει κάποια αιφνίδια ανατροπή, η αναπτυσσόμενη οικονομία των ΗΠΑ λογικά θα συνεχίσει να παρέχει στήριξη στην περαιτέρω άνοδο των εταιρικών κερδών.
• Δεύτερον, αν και ο πληθωρισμός και τα επιτόκια φαίνεται ότι θα διατηρηθούν σε ανοδική πορεία, μάλλον θα διατηρηθούν σε αρκετά χαμηλά επίπεδα κατά τα αμέσως επόμενα χρόνια, στηρίζοντας παρά υπονομεύοντας τις αποτιμήσεις των μετοχών.
• Τρίτον, παρά το ότι σύμφωνα με πολλά μοντέλα αποτίμησης οι μετοχές κατά μέσο όρο δεν εμφανίζονται πλέον φθηνές, δεν προκύπτει να είναι και ιδιαίτερα ακριβές.
• Τέλος, αυτή τη στιγμή η αμερικανική οικονομία δεν φαίνεται να απειλείται από τις γεωπολιτικές αναταράξεις ή από τις οικονομικές ανισορροπίες που προανήγγειλαν το τέλος της ανοδικής πορείας των αγορών σε προηγούμενες περιπτώσεις.
Αυτό, βεβαίως, είναι κάτι που θα μπορούσε να αλλάξει. Προς το παρόν, ωστόσο, παρά τη δυναμική άνοδο των μετοχών μέχρι σήμερα, μια ελαφρώς αυξημένη στάθμιση στις αμερικανικές μετοχές φαίνεται να ενδείκνυται στα πλαίσια ενός κατάλληλα ισορροπημένου χαρτοφυλακίου.
Η οικονομία και τα κέρδη
Προκειμένου να αξιολογηθεί η διατήρηση αυξημένων θέσεων σε μετοχές, το πρώτο ερώτημα είναι ποια θα είναι η περαιτέρω πορεία των εταιρικών κερδών. Υπάρχουν, βεβαίως, πολλά διαφορετικά κριτήρια μέτρησης της εταιρικής κερδοφορίας. Σε μακροοικονομικό επίπεδο, η πιο δημοφιλής μέθοδος είναι τα λειτουργικά κέρδη ανά μετοχή (EPS) για τις μετοχές του δείκτη S&P 500, όπως υπολογίζονται από την Standard and Poor’s.
Ωστόσο, προτιμούμε μια προσέγγιση που λαμβάνει υπόψη μια ευρύτερη έννοια - τα προσαρμοσμένα μετά φόρων κέρδη για όλες τις αμερικανικές εταιρείες από τους λογαριασμούς εθνικού εισοδήματος και προϊόντος (NIPA) - και χρησιμοποιούμε αυτή την πρόβλεψη για να υπολογίσουμε τα λειτουργικά κέρδη ανά μετοχή.
Αν και οι δύο αυτοί δείκτες κινούνται αρκετά παράλληλα τα τελευταία χρόνια, σε επίπεδο ανάλυσης η προσέγγιση NIPA έχει ορισμένα πλεονεκτήματα, όπως είναι η πιο μακρόχρονη παρουσία και τα πιο σταθερά και σχετικά απλά λογιστικά πρότυπα.
Επιπλέον, οι λογαριασμοί του εθνικού εισοδήματος και προϊόντος αποτελούν μέρος ενός ευρύτερου λογιστικού συστήματος για την εθνική οικονομία που μας επιτρέπει να δούμε όχι μόνο τα εταιρικά κέρδη για ένα συγκεκριμένο τρίμηνο αλλά και τους συντελεστές που επηρεάζουν αυτά τα κέρδη, όπως είναι οι πωλήσεις, οι αποζημιώσεις, το κόστος των τόκων, οι δαπάνες απόσβεσης, κλπ.
Από αυτή την άποψη, είναι εύκολο να δούμε από πού προήλθε η τεράστια αύξηση στα κέρδη τα τελευταία χρόνια. Από το 4ο τρίμηνο του 2008 έως το 4ο τρίμηνο του 2013 τα προσαρμοσμένα μετά φόρων κέρδη αυξήθηκαν κατά 119,6%. Κατά το ίδιο διάστημα, το ονομαστικό ακαθάριστο εγχώριο προϊόν (ΑΕΠ) αυξήθηκε κατά 17,5%. Συνεπώς, σε μαθηματική βάση, ποσοστό άνω του 85% της αύξησης των κερδών προήλθε μάλλον από την αύξηση του μεριδίου των κερδών επί του ΑΕΠ παρά από την ανάπτυξη της οικονομίας, με τα προσαρμοσμένα μετά φόρων κέρδη να καταγράφουν αύξηση 4,7% επί του ΑΕΠ (από 5,5% σε 10,2% επί του ΑΕΠ).
Εάν, όμως, αυξήθηκε το μερίδιο των κερδών, ποιες μετοχές σημείωσαν πτώση;
Ας δούμε μερικά παραδείγματα:
• Οι δαπάνες απόσβεσης ως ποσοστό επί του ΑΕΠ μειώθηκαν κατά περίπου 0,7%, καθώς με την πρόσφατη έλλειψη επενδυτικών δαπανών δεν υπήρξε κάποια σημαντική αύξηση των διαθέσιμων προς επένδυση κεφαλαίων.
• Η φορολογία των επιχειρήσεων, αντιθέτως, αυξήθηκε κατά 1,0% ως ποσοστό επί του ΑΕΠ, καθώς η μικρή μείωση των πραγματικών συντελεστών φορολόγησης εξαλείφθηκε λόγω της μεγάλης αύξησης των κερδών.
• Οι καθαρές δαπάνες τόκων για τις επιχειρήσεις ως ποσοστό επί του ΑΕΠ μειώθηκαν κατά 2,1%, λόγω της βραδείας αύξησης του εταιρικού δανεισμού και της μεγάλης πτώσης των επιτοκίων.
• Οι δαπάνες αποζημίωσης ως ποσοστό επί του ΑΕΠ μειώθηκαν κατά 3,0%, καθώς οι επιχειρήσεις ωφελήθηκαν από μια αύξηση της παραγωγικότητας, ενώ οι δαπάνες για μισθούς και επιδόματα αντισταθμίστηκαν από την ανάπτυξη της οικονομίας.
ΕΠΙΣΗΜΑΝΣΗ
Αν και τα εταιρικά κέρδη αναμένεται να αυξηθούν πιο αργά σε σχέση με τα τελευταία χρόνια, εκτιμούμε ότι και πάλι θα κινηθούν ανοδικά καθώς η αύξηση των δαπανών για αποζημιώσεις και του κόστους των τόκων αντισταθμίζεται από την αύξηση των πωλήσεων.
Στο μέλλον, η προοπτική των εταιρικών κερδών θα εξαρτηθεί σε μεγάλο βαθμό από την πορεία του ίδιου του ΑΕΠ, καθώς και από αυτά τα τέσσερα επιμέρους στοιχεία του αμερικανικού ΑΕΠ.
• Οι προβλέψεις μας σε μακροοικονομικό επίπεδο είναι σχετικά αισιόδοξες για το ΑΕΠ, αφενός λόγω της αύξησης του πραγματικού ΑΕΠ και, αφετέρου, λόγω του κατά τι υψηλότερου πληθωρισμού, και αναμένουμε αύξηση του ονομαστικού ΑΕΠ κατά 4,2% για το 2014 και κατά 5,6% για το 2015, μετά την αύξηση κατά μόλις 3,4% το 2013. Οι δαπάνες απόσβεσης λογικά θα αυξηθούν ελαφρώς κατά την επόμενη διετία, καθώς η αναμενόμενη άνοδος των κεφαλαιουχικών δαπανών σταδιακά θα οδηγήσει σε αύξηση του προς απόσβεση κεφαλαίου. Η φορολογία των επιχειρήσεων αναμένεται να αυξηθεί παράλληλα με το ονομαστικό ΑΕΠ, καθώς το κυβερνητικό αδιέξοδο δεν επιτρέπει καμία σημαντική φορολογική μεταρρύθμιση.
• Οι καθαρές δαπάνες για τόκους μάλλον θα συνεχίσουν να αυξάνονται, αν και με κάποια καθυστέρηση, ακολουθώντας την πορεία των επιτοκίων. Θα πρέπει να σημειωθεί, ωστόσο, ότι ο ρυθμός αύξησης των επιτοκίων αναμένεται να είναι ήπιος και οι δαπάνες για τόκους λογικά θα είναι συγκρατημένες λόγω του ύψους του χρέους που οι επιχειρήσεις έχουν ήδη αναχρηματοδοτήσει.
• Ιδιαίτερα σημαντικό είναι ότι οι δαπάνες για αποζημιώσεις λογικά θα αυξηθούν παράλληλα με την ανάπτυξη σε σχέση τόσο με τα επίπεδα των μισθών όσο και με το σύνολο των ωρών εργασίας. Ωστόσο, δεδομένης της αναμενόμενης επιτάχυνσης του ονομαστικού ΑΕΠ, η κατά περίπου 2% ετησιοποιημένη αύξηση του συνόλου των ωρών εργασίας και η κατά 3% αύξηση του ωρομισθίου αναμένεται να διατηρήσουν σχεδόν αμετάβλητο το μερίδιο των αποζημιώσεων επί του ΑΕΠ.
Αυτά συνεπάγονται μια αύξηση στα προσαρμοσμένα μετά φόρων κέρδη κατά 6,3% το 2014 και κατά 6,9% το 2015. Για τα λειτουργικά κέρδη ανά μετοχή (EPS) στον δείκτη S&P 500 θα πρέπει να υπάρξουν περαιτέρω παραδοχές για τα ξένα κέρδη και τις αγορές ιδίων μετοχών, καθώς και για τις επιπλοκές που συνεπάγεται η μετάβαση από τη λογιστική NIPA στη χρηματοοικονομική λογιστική. Το γενικότερο μήνυμα, όμως, είναι ότι τα κέρδη μάλλον θα εξακολουθήσουν να αυξάνονται με μονοψήφιο συντελεστή μετρίου μεγέθους - τουλάχιστον βραχυπρόθεσμα - καθώς συνεχίζεται η επέκταση της οικονομίας και οι δυνάμεις που συμπιέζουν τα περιθώρια διατηρούνται σχετικά συγκρατημένες.
Ήπια άνοδος από τα υπερβολικά χαμηλά επιτόκια
Ένας δεύτερος λόγος υπέρ της αυξημένης στάθμισης σε μετοχές είναι ότι τα επιτόκια σήμερα βρίσκονται σε χαμηλά επίπεδα με προοπτική να σημειώσουν σταδιακή άνοδο.
Το γεγονός ότι τα επιτόκια είναι χαμηλά δεν χρειάζεται μάλλον καμία επεξήγηση. Μάλιστα, η ονομαστική απόδοση των αμερικανικών κρατικών ομολόγων δεκαετούς διάρκειας στο 2,6% εξακολουθεί να είναι κατά πολύ χαμηλότερη του μέσου όρου λόγω του χαμηλού πληθωρισμού και των χαμηλών επιτοκίων.
Τα μακροπρόθεσμα επιτόκια, όμως, είναι πολύ πιθανό να κινηθούν ανοδικά κατά τα αμέσως επόμενα χρόνια. Όσον αφορά στον πληθωρισμό, η φθίνουσα ανεργία λογικά θα αρχίσει να ενισχύει τον πληθωρισμό των μισθών, ενώ τα υψηλότερα επίπεδα μίσθωσης ακινήτων και η αυστηρότερη αξιοποίηση της παραγωγικής ικανότητας μάλλον θα αρχίσουν να ωθούν ανοδικά τα ενοίκια και τις τιμές χονδρικής.
Εξάλλου, τα πραγματικά επιτόκια επίσης αναμένεται να αυξηθούν, εν μέρει λόγω του ότι οι προβλέψεις της Ομοσπονδιακής Τράπεζας των ΗΠΑ (Fed) για τις οικονομικές μεταβλητές είναι μάλλον απίθανο να επαληθευτούν. Ειδικότερα, δεδομένης της βραδείας αύξησης της παραγωγικότητας και της ακόμη βραδύτερης αύξησης του εργατικού δυναμικού, εκτιμούμε ότι μια αύξηση του πραγματικού ΑΕΠ της τάξης του 3% θα επισπεύσει τη μείωση της ανεργίας και θα επιταχύνει την άνοδο του πληθωρισμού με ρυθμούς που θα ξεπερνούν τις προβλέψεις της Fed. Συνεπώς, εκτιμούμε ότι το επιτόκιο του βραχυπρόθεσμου διατραπεζικού δανεισμού (Fed Funds Rate) θα κινηθεί ανοδικά ταχύτερα από τις προβλέψεις της Fed, συμβάλλοντας ενδεχομένως στη διαμόρφωση υψηλότερων επιπέδων για τα μακροπρόθεσμα επιτόκια.
Ωστόσο, ο ρυθμός αύξησης των επιτοκίων θα πρέπει να είναι σχετικά αργός και ήπιος καθώς η ισχυρή ζήτηση από κεντρικές τράπεζες του εξωτερικού, συνταξιοδοτικά ταμεία, εμπορικές τράπεζες και επενδυτές - στην προσπάθειά τους να αναπροσαρμόσουν τη στάθμιση στα κυρίως μετοχικά χαρτοφυλάκιά τους - περιορίζει την προσφορά και τις νέες εκδόσεις κρατικών ομολόγων.
Θα πρέπει εξάλλου να σημειωθεί ότι οι αποδόσεις των μετοχικών αγορών χαρακτηριστικά δεν πλήττονται όταν τα επιτόκια κινούνται ανοδικά από κάποια χαμηλά επίπεδα. Εν ολίγοις, αν και τα επιτόκια ενδέχεται να αυξηθούν, η άνοδος θα πρέπει να είναι αρκετά αργή - και τα επίπεδα αρκετά χαμηλά - προκειμένου τα επιτόκια να συνεχίσουν να λειτουργούν υποστηρικτικά για τις αγορές μετοχών.
ΕΠΙΣΗΜΑΝΣΗ
Τα επιτόκια είναι πιθανό να αυξηθούν από τα υπερβολικά χαμηλά επίπεδα που βρίσκονται σήμερα. Θα πρέπει, ωστόσο, να διατηρηθούν σε επίπεδα που να στηρίζουν και όχι να ανακόπτουν την ανοδική πορεία των μετοχικών αγορών.
Αποτιμήσεις
Ένα τρίτο ζήτημα που θα πρέπει να ληφθεί υπόψη είναι τα επίπεδα των αποτιμήσεων όπως διαμορφώνονται σήμερα. Καθώς δεν υπάρχει ένα γενικώς αποδεκτό μοντέλο αποτιμήσεων, η πιο συνετή προσέγγιση για να αξιολογηθούν οι αποτιμήσεις είναι να εξετασθούν διάφοροι δείκτες.
Μετά από μια έντονη άνοδο των μετοχικών αγορών, βεβαίως, κανένας από αυτούς τους δείκτες δεν θα είναι τόσο φθηνός όσο ήταν κατά το μεγαλύτερο διάστημα των έξι τελευταίων ετών. Ακόμη και σήμερα, ωστόσο, η εικόνα διαγράφεται πολύ ανομοιογενής.
Τελικά, οι επενδυτές σαφώς ενδιαφέρονται λιγότερο για τις θεωρητικές συζητήσεις ως προς την ορθότητα του κάθε μοντέλου αποτίμησης και κύριο μέλημά τους είναι να αποφύγουν την επόμενη πτώση της αγοράς. Πώς μπορούμε, όμως, να εκτιμήσουμε πότε θα αρχίσει μια νέα πτωτική πορεία στις αγορές;
Η απάντηση είναι ότι δεν μπορούμε, τουλάχιστον με κάποιο βαθμό βεβαιότητας. Αυτό που μπορούμε να κάνουμε είναι να εξετάσουμε τις συνθήκες σε επίπεδο απόλυτων αποτιμήσεων, επιτοκίων και οικονομικών/γεωπολιτικών αναταράξεων όπως είχαν διαμορφωθεί στις προηγούμενες πτωτικές αγορές.
ΕΠΙΣΗΜΑΝΣΗ
Αν και, βάσει των αποτιμήσεων, χρειάζεται κάποια προσοχή, η θετική προοπτική για την οικονομία και τα κέρδη και τα ακόμη χαμηλά επιτόκια εξακολουθούν να δικαιολογούν μια συγκρατημένη προτίμηση στις αμερικανικές μετοχές.
Εάν εξετάσουμε τις κυριότερες περιπτώσεις ανόδου και κάμψης των αγορών κατά τα τελευταία 60 χρόνια, εκ των υστέρων είναι εύκολο να διακρίνουμε τα δεινά που συνδυαστικά προκάλεσαν τις περισσότερες πτώσεις.
• Το 1980 η εκτίναξη των επιτοκίων και το ασθενές οικονομικό περιβάλλον οδήγησαν τις μετοχές σε μεγάλη πτώση, παρά τα υγιή επίπεδα των αποτιμήσεων σε απόλυτους όρους.
• Το 2000 τα επιτόκια δεν ήταν σε ιδιαίτερα υψηλά επίπεδα. Ωστόσο, οι υπερβολικά υψηλές αποτιμήσεις και η ήπια οικονομική ύφεση που εν μέρει οφείλονταν στο τέλος της φούσκας στον κλάδο της τεχνολογίας προκάλεσαν πτώση των αγορών.
• Το 2007 η ύφεση δεν προκλήθηκε από τα επιτόκια ή από τον δείκτη τιμής προς κέρδη (P/E), που ήταν και τα δύο συμπαγή. Καταλυτικής σημασίας για τη χρηματοοικονομική κρίση, σε αυτή την περίπτωση, ήταν η φούσκα στον κλάδο των ακινήτων και η κατάρρευση της Lehman Brothers.
Σήμερα απαιτείται κάποια προσοχή στις μετοχικές αποτιμήσεις. Ωστόσο, τα επιτόκια διατηρούνται σε χαμηλά επίπεδα και μια ήπια άνοδος των αποδόσεων από αυτό το σημείο δεν θα πρέπει να προκαλέσει συρροή των επενδυτών στα ομόλογα.
Το σημαντικότερο είναι ότι δεν φαίνεται να υπάρχει κάποιος αρνητικός καταλύτης που να μπορεί να προκαλέσει αυξημένες ανησυχίες στην επενδυτική κοινότητα. Η οικονομία αυτή τη στιγμή ενισχύεται. Οι εγχώριοι κίνδυνοι απρόβλεπτων εξελίξεων που σχετίζονται με τα πολιτικά ζητήματα ή με την ευρωστία του χρηματοοικονομικού συστήματος έχουν υποχωρήσει και τα διαφαινόμενα διεθνή προβλήματα είναι λιγότερο δυσοίωνα δεδομένης της μεγαλύτερης χρηματοοικονομικής σταθερότητας στην Ευρώπη και της δέσμευσης για πιο μετριοπαθή στάση από πλευράς Ιράν. Οι κίνδυνοι απρόβλεπτων εξελίξεων είναι, βεβαίως, εξ ορισμού δύσκολο να προβλεφθούν και υπάρχουν αρκετά ανοιχτά ζητήματα στην Ουκρανία, την Κίνα και την Ιαπωνία, για παράδειγμα, που θα μπορούσαν ακόμη να οδηγήσουν την αγορά σε υποτροπή. Ωστόσο, εάν δεν υπάρξει μια τέτοια αιφνίδια ανατροπή, η ανάμνηση των "μαύρων κύκνων" της δεκαετίας του 2000 λογικά θα εξασθενήσει, ωθώντας τους επενδυτές να διοχετεύσουν την πλεονάζουσα ρευστότητα στις μετοχικές αγορές.
Συνοψίζοντας, εδώ και τουλάχιστον πέντε χρόνια το χρηματοπιστωτικό περιβάλλον υποδεικνύει σταθερά το ίδιο σενάριο. Με δεδομένα τα χαμηλά επιτόκια, τις ελκυστικές αποτιμήσεις και τη βελτιούμενη οικονομία, η αυξημένη στάθμιση στις αμερικανικές μετοχές φαινόταν λογική επιλογή. Και ενώ κάποιοι κουράζονται όταν ακούνε να επαναλαμβάνεται η ίδια ιστορία, κατά την άποψή μας σήμερα ισχύει η ίδια συμβουλή, αν και με κάπως μεγαλύτερη επαγρύπνηση. Παρά την προσοχή που απαιτείται όσον αφορά στις μετοχικές αποτιμήσεις, οι βελτιούμενες οικονομικές συνθήκες και τα χαμηλά επιτόκια συνδυαστικά εξακολουθούν να δικαιολογούν μια συγκρατημένη προτίμηση στις μετοχές.
Χαμηλότερα για μεγαλύτερο διάστημα; Μια πιο μακροπρόθεσμη θεώρηση των επιτοκίων
Stephanie Flanders, Chief Market Strategist, UK & Europe
Εισαγωγή
Τον τελευταίο χρόνο οι συζητήσεις στις αγορές παγκοσμίως επικεντρώνονται στο πότε θα αυξηθούν τα επιτόκια. Για τον επενδυτή με μακροπρόθεσμο χρονικό ορίζοντα, ωστόσο, η ακριβής χρονική στιγμή που θα σημειωθεί η πρώτη αύξηση επιτοκίων στις ΗΠΑ και σε άλλες ανεπτυγμένες οικονομίες θα έχει λιγότερη σημασία από το πού θα φθάσουν τελικώς τα επιτόκια.
Μέχρι πρόσφατα, επικρατούσε η άποψη ότι τα επιτόκια στις ΗΠΑ και στις άλλες ανεπτυγμένες οικονομίες θα επανέρχονταν στα επίπεδα του μακροπρόθεσμου μέσου όρου τους, ακόμη και εάν αυτό θα απαιτούσε περισσότερο χρόνο.
Σήμερα, ωστόσο, πολλοί ιθύνοντες και κορυφαίοι αναλυτές εκτιμούν ότι τα ουδέτερα ή "κανονικά" επίπεδα των επιτοκίων θα είναι χαμηλότερα σε σχέση με το παρελθόν. Τα νέα αυτά κανονικά επίπεδα συνεπάγονται χαμηλότερα επίπεδα και για τα μακροπρόθεσμα επιτόκια.
Εάν δεν αλλάξουν οι άλλες παράμετροι, μια μεγάλης διάρκειας μείωση των επιτοκίων στα "κανονικά" επίπεδα θα πρέπει να οδηγήσει σε μια μόνιμη άνοδο της αξίας των μετοχών μέσα από την αύξηση της σημερινής προεξοφλημένης αξίας μιας δεδομένης ροής εσόδων για τις επιχειρήσεις. Ωστόσο, αυτό το βραχυπρόθεσμο έως μεσοπρόθεσμο όφελος για τους χρηματοοικονομικούς τίτλους θα μπορούσε να προκαλέσει κάποιες δυσάρεστες οικονομικές εξελίξεις καθώς, εάν τα επιτόκια είναι πολύ χαμηλότερα για μεγαλύτερο διάστημα, το αποτέλεσμα θα είναι και χαμηλότερα επίπεδα ανάπτυξης.
Έχει λοιπόν μεγάλη σημασία για τους επενδυτές και για τις αρχές το εάν οι προβλέψεις για μόνιμα χαμηλότερα επιτόκια είναι ορθές.
Διερευνώντας αυτά τα ζητήματα, συμπεραίνουμε τα εξής:
• Η πτώση των πραγματικών επιτοκίων σε ένα μεγάλο μέρος του ανεπτυγμένου κόσμου άρχισε πολύ πριν τη χρηματοοικονομική κρίση, τροφοδοτούμενη από ισχυρές δυνάμεις της προσφοράς και της ζήτησης, και δεν ήταν απλώς μια βραχύβια αντίδραση των κεντρικών τραπεζών στη χρηματοοικονομική κρίση.
• Τα πραγματικά επιτόκια είναι πιθανό να αυξηθούν κατά τα αμέσως επόμενα χρόνια καθώς συνεχίζεται η παγκόσμια ανάκαμψη, ενώ ενδέχεται να αυξηθούν με ταχύτερους ρυθμούς έναντι των σημερινών προβλέψεων των επενδυτών στις προθεσμιακές αγορές των ΗΠΑ.
• Είναι, όμως, πιθανό να έχει επέλθει μια σταδιακή μεταβολή στην παγκόσμια ζήτηση για τίτλους που δεν ενέχουν κίνδυνο, κάτι που θα σήμαινε ότι το επιτόκιο ισορροπίας ή "ουδέτερο" επιτόκιο ίσως να είναι χαμηλότερο σε σύγκριση με το παρελθόν, αν και υψηλότερο από ό,τι σήμερα.
• Αυτή η διαρθρωτική αλλαγή, σε συνδυασμό με τη μειούμενη έκδοση αμερικανικών κρατικών ομολόγων και τη συνεχιζόμενη αβεβαιότητα για το μακροπρόθεσμο ρυθμό της παγκόσμιας ανάπτυξης, εξηγούν ίσως γιατί οι αποδόσεις των αμερικανικών κρατικών τίτλων παρέμειναν σε τόσο χαμηλά επίπεδα κατά το πρώτο εξάμηνο του 2014, παρά τη βελτίωση της οικονομίας.
Η πτώση των πραγματικών επιτοκίων
Δεν αποτελεί είδηση το ότι τα πραγματικά επιτόκια έχουν μειωθεί από τότε που ξεκίνησε η παγκόσμια χρηματοοικονομική κρίση: οι κεντρικές τράπεζες περιέκοψαν δραστικά τα επιτόκια σε πρωτοφανή επίπεδα όταν ξέσπασε η κρίση το 2008 και το 2009, διατηρώντας τα σε μεγάλο βαθμό σε αυτά τα επίπεδα. Πρόκειται, όμως, για μια τάση που άρχισε πολύ πριν την κατάρρευση της Lehman Brothers. Τα βραχυπρόθεσμα και τα μακροπρόθεσμα επιτόκια μειώνονται ακόμη πιο γρήγορα από τον πληθωρισμό στις περισσότερες ανεπτυγμένες χώρες ήδη από τη δεκαετία του 1980.
Τι προκαλεί αυτή την πτώση; Σύμφωνα με πρόσφατη μελέτη του Διεθνούς Νομισματικού Ταμείου (ΔΝΤ), επισημαίνονται τρεις βασικοί παράγοντες που συνέβαλαν στη συμπίεση των επιτοκίων από το 2000:
■ Πρώτον, τα αυξημένα επίπεδα αποταμιεύσεων από τις ραγδαία αναπτυσσόμενες οικονομίες των αναδυόμενων αγορών, ιδίως δε της Κίνας, καθώς τα εισοδήματα σε αυτές τις χώρες αυξήθηκαν ταχύτερα από τις δαπάνες.
■ Δεύτερον, μια "απότομη και εμμένουσα κάμψη των επενδύσεων στις ανεπτυγμένες οικονομίες" λόγω της μείωσης της σχετικής αξίας των επενδύσεων κατά τα χρόνια που προηγήθηκαν της κρίσης και της μείωσης της κερδοφορίας των επενδύσεων μετά την έλευση της κρίσης.
■ Τρίτον, μια αύξηση στη ζήτηση ασφαλών επενδυτικών επιλογών συνεπεία της αυξημένης συσσώρευσης αποθεματικών σε ξένο νόμισμα στις οικονομίες των αναδυόμενων αγορών και μια εμφανής αύξηση της επικινδυνότητας, όπως την αντιλαμβάνονται οι επενδυτές, των μετοχών έναντι των ομολόγων.
ΕΠΙΣΗΜΑΝΣΗ
Η αυξημένη ζήτηση για ασφαλείς επενδυτικές επιλογές ώθησε σταθερά καθοδικά την απόδοση και τις αναμενόμενες αποδόσεις των κρατικών ομολόγων επί σειρά ετών.
Ο τρίτος παράγοντας είναι σημαντικός, καθώς χωρίς αυτόν οι επενδυτές θα περίμεναν ότι τα αυξημένα επίπεδα αποταμιεύσεων και η μειωμένη διάθεση για επενδύσεις θα είχαν πιέσει καθοδικά τις πραγματικές αποδόσεις σε όλους τους τίτλους και όχι μόνο στα ομόλογα. Όντως, οι πραγματικές αποδόσεις για αρκετές κατηγορίες επένδυσης κινήθηκαν καθοδικά κατά το μεγαλύτερο διάστημα της δεκαετίας του 1990. Έκτοτε, όμως, η αναμενόμενη απόδοση ιδίων κεφαλαίων που είναι ενσωματωμένη στις τιμές των μετοχών παρουσίασε ανοδικές τάσεις, ενώ οι πραγματικές αναμενόμενες αποδόσεις των ομολόγων εξακολούθησαν να κινούνται καθοδικά.
Η κλασική αρνητική συσχέτιση μεταξύ των αποδόσεων των ομολόγων και των αποδόσεων των μετοχών επανεμφανίσθηκε από το 2001, καθιστώντας τα ομόλογα πιο ελκυστικά από άποψη διασποράς, σε μια στιγμή που οι κινήσεις των μετοχών έτειναν να είναι πιο κυκλικές.
Επίσης, η μεταβλητότητα των μετοχών σε σχέση με τα ομόλογα αυξήθηκε ελαφρώς μετά το σκάσιμο της φούσκας dot.com. Ωστόσο, τα υψηλότερα επίπεδα μεταβλητότητας ενδεχομένως δεν αποτυπώνουν την αίσθηση για αυξημένο κίνδυνο στις μετοχικές επενδύσεις, η οποία διαμορφώθηκε χάρη στην πείρα που απέκτησε η επενδυτική κοινότητα μέσα από τρεις σημαντικές περιόδους έκρυθμων χρηματοοικονομικών καταστάσεων, και αναφερόμαστε συγκεκριμένα στις κρίσεις στις αναδυόμενες αγορές το 1997 και το 1998, τη φούσκα dot.com και την παγκόσμια χρηματοοικονομική κρίση - σε διάστημα μόλις δέκα ετών.
Αξίζει να σημειωθεί ότι η πτώση στα πραγματικά επιτόκια παγκοσμίως επήλθε τη στιγμή που ο κρατικός δανεισμός και τα επίπεδα δημόσιου χρέους γενικώς αυξάνονται, σε ορισμένες μάλιστα περιπτώσεις θεαματικά. Προφανώς, η ζήτηση για επενδύσεις που δεν ενέχουν κίνδυνο αυξήθηκε με ταχύτητα που ξεπερνά ακόμη και τους τρομακτικούς ρυθμούς με τους οποίους τη δημιουργούν οι ίδιες οι κυβερνήσεις. Ωστόσο, οι κεντρικές τράπεζες στις ΗΠΑ, τη Βρετανία και την Ιαπωνία επίσης διόγκωσαν τη ζήτηση για επενδύσεις που δεν ενέχουν κίνδυνο αυτό το διάστημα, αγοράζοντας μεγάλες ποσότητες κρατικών ομολόγων στα πλαίσια των προγραμμάτων ποσοτικής χαλάρωσης που εφάρμοσαν.
Πού οδηγούμαστε τώρα; Η μακροπρόθεσμη προοπτική για τα πραγματικά επιτόκια
Ελπίζουμε και εκτιμούμε ότι οι ιδιωτικές επενδύσεις θα συνεχίσουν να αυξάνονται κατά τα αμέσως επόμενα χρόνια, καθώς ωριμάζει η ανάκαμψη. Είναι επίσης πιθανό τα επίπεδα αποταμίευσης να αρχίσουν να μειώνονται σε χώρες όπως η Κίνα, καθώς ωριμάζουν οι οικονομίες τους και ο γηράσκων πληθυσμός θα αρχίσει να αποταμιεύει λιγότερο και να καταναλώνει περισσότερο. Οι μεγαλύτερες επενδύσεις και οι μικρότερες αποταμιεύσεις, σε συνδυασμό με τη σταδιακή κατάργηση των νομισματικών κινήτρων, είναι πιθανό να ωθήσουν ανοδικά τα πραγματικά επιτόκια παγκοσμίως κατά τα αμέσως επόμενα χρόνια.
Συνεπώς, εκτιμούμε ότι τα "νέα κανονικά" επίπεδα των επιτοκίων δεν θα είναι κάτω από 1% για το επιτόκιο της Ομοσπονδιακής Τράπεζας των ΗΠΑ ή κάτω από 3% για την απόδοση των αμερικανικών κρατικών ομολόγων δεκαετούς διάρκειας.
Ωστόσο, δεν νομίζουμε ότι η αύξηση της ζήτησης για τίτλους που δεν ενέχουν κίνδυνο θα αντιστραφεί εξ ολοκλήρου όσο υπάρχει ακόμη αβεβαιότητα για το μακροπρόθεσμο ρυθμό ανάπτυξης στις ανεπτυγμένες οικονομίες και όσο ορισμένοι μακροπρόθεσμοι παράγοντες εξακολουθούν να ενισχύουν τη ζήτηση για ασφαλείς επενδύσεις.
Στον απόηχο της κρίσης, οι αρχές πιέζουν τα χρηματοπιστωτικά ιδρύματα να διατηρούν περισσότερους τίτλους που δεν ενέχουν κίνδυνο στους ισολογισμούς τους. Τα δημογραφικά στοιχεία θα είναι επίσης ένας σημαντικός παράγοντας, καθώς ο γηράσκων πληθυσμός παγκοσμίως δημιουργεί μια όλο και μεγαλύτερη στρατιά ατόμων που αποταμιεύουν και που ετοιμάζονται να βγουν σε σύνταξη, αναζητώντας επενδύσεις που μπορούν να τους προσφέρουν μια σταθερή πηγή εισοδήματος σε βάθος χρόνου.
ΕΠΙΣΗΜΑΝΣΗ
Οι κυκλικές δυνάμεις λογικά θα ωθήσουν τα πραγματικά επιτόκια σε υψηλότερα επίπεδα, ενώ οι μακροπρόθεσμες τάσεις ενδέχεται να διατηρήσουν τα επιτόκια ισορροπίας κάτω από τα μέσα επίπεδα διακύμανσής τους.
Ας μην ξεχνάμε, επίσης, ότι τα ελλείμματα στους κρατικούς προϋπολογισμούς γενικά μειώνονται στις κυριότερες ανεπτυγμένες χώρες, που σημαίνει ότι οι κυβερνήσεις θα ενισχύουν λιγότερο τη συνολική προσφορά αυτών των τίτλων από ό,τι κατά τη διάρκεια της κρίσης, αν και θα πρέπει να σημειωθεί ότι οι περισσότερες προβλέψεις εμφανίζουν σταθεροποίηση και όχι περαιτέρω μείωση των κρατικών ελλειμμάτων κατά τα αμέσως επόμενα χρόνια.
Αυτός ο συνδυασμός των συντελεστών της προσφοράς και της ζήτησης εξηγεί, ενδεχομένως, γιατί οι τίτλοι σταθερού εισοδήματος, και ιδίως οι επενδύσεις που επικεντρώνονται στους τίτλους σταθερού εισοδήματος, είχαν καλύτερα του αναμενομένου αποτελέσματα κατά τους πρώτους μήνες του 2014.
Συνέπειες για τη νομισματική πολιτική και την παγκόσμια οικονομία
Ένα αποτέλεσμα όσων αναφέρθηκαν προηγουμένως είναι ότι το κανονικό ή ουδέτερο επιτόκιο για την Fed - ή το επιτόκιο που είναι γενικά συμβατό με την πλήρη απασχόληση - ενδέχεται να διαμορφωθεί χαμηλότερα από τα επίπεδα που ίσχυαν πριν την κρίση. Αμφιβάλλουμε, ωστόσο, εάν θα είναι τόσο χαμηλό όσο εκτιμούν σήμερα οι αγορές.
Το επιτόκιο του βραχυπρόθεσμου διατραπεζικού δανεισμού (Fed Funds Rate) ήταν κατά μέσο όρο 3,4% από το 1990 και 4,2% από το 1920. Κατά την τελευταία συνεδρίαση της Νομισματικής Επιτροπής (FOMC), οι προβλέψεις για τον διάμεσο του ουδέτερου επιτοκίου ήταν στο 4,0%, όμως τα περιθώρια στις συμβάσεις ανταλλαγής επί δεικτών μίας ημέρας (OIS) στις προθεσμιακές αγορές δεν προβλέπουν άνοδο των επιτοκίων άνω του 2,5% για την επόμενη δεκαετία. Αντίστοιχα, ο μακροπρόθεσμος μέσος όρος για τα επιτόκια στη Βρετανία είναι 5,0%, ενώ οι προθεσμιακές αγορές δεν προβλέπουν άνοδο άνω του 3,5% έως το 2022.
Θεωρούμε ότι αυτές οι προβλέψεις εκφράζουν μια εντυπωσιακά απαισιόδοξη εκτίμηση της προοπτικής για την ανάπτυξη στο μέλλον, τόσο για τις ΗΠΑ όσο και για τη Βρετανία. Φαίνεται όμως πιθανό τα επιτόκια σε όλες τις ανεπτυγμένες χώρες να διατηρηθούν κάτω από τον ιστορικό μέσο όρο για αρκετά χρόνια ακόμη για όλους τους λόγους που ήδη αναφέραμε.
Μια παρατεταμένη μείωση της μακροπρόθεσμης τιμής του χρήματος θα διαφοροποιούσε την εκτιμώμενη πιστοληπτική ικανότητα των επιχειρήσεων και των κυβερνήσεων με σχετικά αυξημένα επίπεδα χρέους διευκολύνοντας την εξυπηρέτηση αυτού του χρέους. Για τον ίδιο λόγο, θα δυσχέραινε ενδεχομένως την κατάσταση για εκείνους που αποταμιεύουν για τη σύνταξή τους, ιδιαίτερα δε για τα συνταξιοδοτικά ταμεία με μακροπρόθεσμες υποχρεώσεις.
Αναλόγως του πώς θα αντιδράσουν τα ιδρύματα σε αυτές τις πιέσεις, είναι πιθανό να διογκωθούν οι ανησυχίες των χρηματοπιστωτικών αρχών για τις επενδυτικές φούσκες και την υπέρμετρη αύξηση του χρηματοοικονομικού κινδύνου λόγω της ευρείας αναζήτησης αποδόσεων.
ΕΠΙΣΗΜΑΝΣΗ
Τα χαμηλότερα επιτόκια ισορροπίας θα διευκολύνουν τη διαδικασία απομόχλευσης σε πολλούς τομείς της οικονομίας, αρκεί να μην παρεμποδίσουν την ανάπτυξη.
Συνέπειες για τους επενδυτές
Για τους επενδυτές σε τίτλους σταθερού εισοδήματος, ένα σημαντικό αποτέλεσμα είναι ότι τα μακροπρόθεσμα επιτόκια ενδέχεται να αυξηθούν κατά τα αμέσως επόμενα χρόνια, όμως η πτώση για όσους διαθέτουν ομόλογα μεγαλύτερης διάρκειας μάλλον θα είναι μικρότερη από ό,τι στο παρελθόν. Εάν το 2014 αποτελεί ένδειξη, είναι επίσης πιθανό να χρειαστεί μεγαλύτερο του αναμενομένου χρονικό διάστημα για να φθάσουν τα μακροπρόθεσμα επιτόκια σε αυτά τα νέα χαμηλότερα επίπεδα.
Θα περιμέναμε ότι τα ακίνητα και άλλοι παρόμοιοι τίτλοι θα εξακολουθούσαν να καταγράφουν σχετικά καλή πορεία σε αυτό το περιβάλλον, όπως και κάθε επένδυση που οι επενδυτές πιστεύουν ότι μπορεί να προσφέρει μακροπρόθεσμα υψηλότερες αποδόσεις σε σχέση με τις επενδύσεις που επικεντρώνονται στους τίτλους σταθερού εισοδήματος, όπου δεν υπεισέρχεται η μεταβλητότητα που σχετίζεται με τις μετοχές.
Για τις μετοχές, μια πτώση στο επιτόκιο ισορροπίας λογικά θα σήμαινε υψηλότερες αποτιμήσεις σε βραχυπρόθεσμο έως μεσοπρόθεσμο ορίζοντα λόγω της μείωσης του κόστους του κεφαλαίου και της αύξησης της αξίας των μερισμάτων στο μέλλον. Η πτώση των επιτοκίων ίσως ήδη να ήταν καθοριστικός παράγοντας στην ανοδική ώθηση της αξίας του S&P 500 από το 1980, καθώς ο δείκτης ξεπέρασε συνολικά τον ρυθμό αύξησης των εταιρικών κερδών.
Εάν τα χαμηλότερα επιτόκια συνδυαστούν με βραδύτερους ρυθμούς αύξησης της παραγωγικότητας στις ανεπτυγμένες οικονομίες και χαμηλότερα επίπεδα επενδύσεων, όπως υποδεικνύουν οι ανησυχίες για γενικότερη στασιμότητα, τότε η μακροπρόθεσμη εικόνα για τις μετοχές ίσως να μην είναι τόσο ευνοϊκή, τουλάχιστον σε απόλυτα μεγέθη, διότι τα κέρδη και τα μερίσματα θα αυξάνονταν επίσης με πιο αργό ρυθμό.
Πιστεύουμε ότι τα στοιχεία δεν δικαιολογούν μια τόσο απαισιόδοξη πρόβλεψη για την ανάπτυξη στο μέλλον. Ακόμη, όμως, και εάν τα επιτόκια και η ανάπτυξη διατηρηθούν στο μέλλον σε χαμηλότερα επίπεδα για μεγαλύτερο χρονικό διάστημα, οι μη ελκυστικές αποδόσεις των τίτλων που ενέχουν κίνδυνο είναι πιθανό να αποβούν πιο θετικές για τα επενδυτικά χαρτοφυλάκια σε σχέση με τις ασφαλείς τοποθετήσεις σε ομόλογα ή διαθέσιμα, όπου παρατηρείται συνωστισμός.
Ανεπτυγμένες αγορές έναντι αναδυόμενων αγορών: Προς ποια κατεύθυνση φυσά ο άνεμος;
Tai Hui, Chief Market Strategist, Asia
Το 2013 δεν ήταν καλή χρονιά για τις μετοχές και τα ομόλογα των αναδυόμενων αγορών, καθώς η απόφαση της Ομοσπονδιακής Τράπεζας των ΗΠΑ να περιορίσει τις αγορές τίτλων προκάλεσε ανησυχίες για μια πιθανή αντιστροφή της ρευστότητας που διοχέτευαν οι επενδυτές προς τις αναδυόμενες αγορές κατά την τελευταία δεκαετία. Είναι όμως θετικό το ότι από τους δύσκολους καιρούς μπορεί να προκύψουν καλά μέτρα. Ορισμένες κεντρικές τράπεζες και κυβερνήσεις ήδη θέσπισαν πολιτικές για την αντιμετώπιση αυτών των ανισορροπιών, για παράδειγμα με την αύξηση των επιτοκίων και τη λήψη μέτρων για να προσελκύσουν ξένα κεφάλαια. Αν και υπάρχουν σαφείς αρνητικές συνέπειες για την ανάπτυξη βραχυπρόθεσμα, τα μέτρα αυτά πραγματικά χρειάζονται προκειμένου να γίνει μια προεργασία για έναν κόσμο που σταδιακά ανακάμπτει από την παγκόσμια χρηματοοικονομική κρίση του 2008-2009. Το μέλλον επιφυλάσσει ακόμη ορισμένες δυσκολίες, όπως είναι η διαδικασία απομόχλευσης της κινεζικής οικονομίας, η πολιτική μετάβαση σε κάποιες μεγάλες αναδυόμενες χώρες, και οι συνεχιζόμενες ανησυχίες για τις εκροές κεφαλαίων. Ωστόσο, η διόρθωση του 2013 σημαίνει ότι οι ευκαιρίες στις αναδυόμενες αγορές γίνονται πιο ελκυστικές.
Στις ανεπτυγμένες αγορές, αντιθέτως, παρατηρήθηκε μια αναβίωση του επενδυτικού ενδιαφέροντος κατά το 2013. Πιστεύουμε ότι η δυνατότητα αύξησης των κερδών στις ΗΠΑ και την Ιαπωνία ήταν σημαντικό πλεονέκτημα έναντι των αναδυόμενων αγορών, όπου την τελευταία διετία υπήρχαν σοβαρά προβλήματα. Η ανάκαμψη της Ευρώπης, σε συνδυασμό με την επάνοδο της εμπιστοσύνης των επενδυτών για την περιφέρεια της Ευρώπης, επίσης ενίσχυσαν την ευρωπαϊκή αγορά ομολόγων.
Αποτελέσματα που δίνουν κάτι παραπάνω από μια ελπίδα
Ένα σημαντικό πλεονέκτημα των ανεπτυγμένων αγορών είναι ότι έχουν τη δυνατότητα να καταγράψουν έμπρακτα αποτελέσματα, αντί απλώς να προσφέρουν κάποια ελπίδα. Ένα παράδειγμα είναι η αύξηση των κερδών ανά μετοχή (EPS) για τις αμερικανικές μετοχές από το 2012 και η απότομη άνοδος των κερδών που κατέγραψαν οι ιαπωνικές μετοχές το 2013. Σε μακροοικονομικό επίπεδο, οι ΗΠΑ και η Ευρώπη βρίσκονται σε καλή πορεία, καθώς η οικονομία και των δύο χωρών ανακάμπτει από την παγκόσμια χρηματοοικονομική κρίση. Στις ΗΠΑ η απομόχλευση των νοικοκυριών και οι υγιείς εταιρικοί ισολογισμοί συμβάλλουν στην ενίσχυση της οικονομίας. Τα εταιρικά κέρδη επίσης αυξήθηκαν κατά την τελευταία διετία, καθώς οι επιχειρήσεις επικεντρώθηκαν στη διαχείριση του κόστους και στη διεύρυνση των περιθωρίων κέρδους τους. Το περιθώριο κέρδους στον δείκτη S&P 500 διευρύνθηκε από 8,0% στα τέλη του 2012 σε 9,77%, σύμφωνα με τις τελευταίες εκτιμήσεις της περιόδου ανακοίνωσης των κερδών 1ου τριμήνου του 2014 κατά την 15η Μαΐου 2014. Οι αμερικανικές επιχειρήσεις επίσης αύξησαν τα μερίσματα που καταβάλλουν και προέβησαν σε αγορές ιδίων μετοχών για να ανταμείψουν τους μετόχους τους. Στους τίτλους σταθερού εισοδήματος, παρά τη συνεχιζόμενη πολιτική εξομάλυνσης από πλευράς Fed, το "κυνήγι" των αποδόσεων ευνόησε τις εταιρείες επενδύσεων σε ακίνητα (REITs) κατά τα τελευταία χρόνια, οι οποίες ενισχύθηκαν από την ανάκαμψη της αγοράς κατοικίας, καθώς και τα εταιρικά ομόλογα υψηλής απόδοσης, τα οποία ευνοήθηκαν από τα χαμηλά ποσοστά αθέτησης.
Στην Ευρώπη, αν και εξακολουθούν να υφίστανται διαρθρωτικά ζητήματα προς επίλυση, η εμπιστοσύνη των επενδυτ
Σχόλια αναγνωστών