γράφει : Αλεξάνδρα Τόμπρα
Σε εύλογα επίπεδα αποτιμήσεων οι μετοχές, ενώ οι τιμές τους διαμορφώνονται σε ελκυστικά επίπεδα σε σχέση με τα ομόλογα και τους πιστωτικούς τίτλους. Αυτό διαπιστώνει στη Μηνιαία Οικονομική Ανασκόπηση Επενδύσεων η Global Multi-Asset Group (ομάδα διαχείρισης παγκόσμιων χαρτοφυλακίων διαφόρων κατηγοριών επένδυσης), επισημαίνοντας ότι διατηρεί ελαφρώς αυξημένη στάθμιση στις μετοχές έναντι των ομολόγων και στα ισορροπημένα χαρτοφυλάκιά μας προτιμούμε τη Β. Αμερική, την Ιαπωνία και τις αναδυόμενες αγορές. Εξακολουθεί δε να έχει μειωμένη στάθμιση στη Βρετανία και την Αυστραλία.
"Οι αποτιμήσεις των ομολόγων παραμένουν σε χαμηλά επίπεδα, βάσει των πραγματικών αποδόσεων, παρά την εκποίηση στις αρχές Δεκεμβρίου. Οι θέσεις διάρκειας που διατηρούμε είναι σχεδόν αποκλειστικά σε πιστωτικούς τίτλους", αναφέρει χαρακτηριστικά.
Τα θέματα και οι κίνδυνοι του 2012
Επαναπροσδιορισμός ισορροπιών – και γιατί η Ευρώπη θα εξακολουθήσει να αποτελεί πρόβλημα (θέμα): Μετά την πρόσφατη σύνοδο κορυφής (που ήταν η δέκατη τέταρτη μέχρι στιγμής), στις αγορές επικράτησε απογοήτευση. Υπήρξαν κάποιες περιορισμένης κλίμακας κινήσεις με κατεύθυνση τη δημοσιονομική ενοποίηση, οι οποίες προϋποθέτουν αλλαγές σε επίπεδο συμφωνιών, ενώ η Βρετανία περιθωριοποιήθηκε στην όλη διαδικασία. Δεν είναι ακόμη σαφές πώς τα 26 κράτη θα διαχειριστούν το καθένα τα δικά του ζητήματα και κατά πόσον αυτό είναι εφικτό χωρίς να μεσολαβήσει μια παρατεταμένη περίοδος εκτενούς διαδικασίας αλλαγών σε επίπεδο συμφωνιών. Είναι όμως σαφές ότι θα υπάρξει μια νέα συμφωνία σε επίπεδο δημοσιονομικής πολιτικής βάσει της οποίας θα επιβληθούν νέοι δημοσιονομικοί κανόνες, με ποινές για όσα κράτη δεν τους τηρούν, ενώ η ΕΕ θα ενισχύσει περαιτέρω το ΔΝΤ με 200 δις ευρώ. Επιπλέον, η έναρξη λειτουργίας του νέου Ευρωπαϊκού Μηχανισμού Σταθερότητας μετατίθεται για τα μέσα του 2012.
Ωστόσο, δεν είναι καθόλου βέβαιο ότι τα μέτρα αυτά θα οδηγήσουν σε επίλυση της κρίσης στην Ευρωζώνη. Τα προβλήματα της Ευρωζώνης εντοπίζονται, ουσιαστικά, σε θέματα ισορροπιών, καθώς υπάρχουν μεγάλες διαφορές μεταξύ των κρατών που εμφανίζουν πλεόνασμα (Γερμανία) και εκείνων που εμφανίζουν έλλειμμα (περιφέρεια). Δημιουργείται έτσι ένα κενό ως προς τον επαναπροσδιορισμό της ισορροπίας των οικονομιών και συγκεκριμένα για το πώς μπορούν να μειωθούν σταδιακά τα πλεονάσματα της Γερμανίας. Καθώς σφίγγει ο δημοσιονομικός κλοιός για τα κράτη της περιφέρειας, εγείρεται το ερώτημα κατά πόσον η αναστάθμιση των οικονομιών τους μπορεί να επιτευχθεί με αύξηση των εξαγωγών προς τη Γερμανία και την τόνωση που αυτό συνεπάγεται ή εάν θα επέλθει με κατάρρευση των εισαγωγών τους.
Ο επαναπροσδιορισμός των ισορροπιών αναμένεται να αποτελέσει σημαντικό ζήτημα σε παγκόσμια κλίμακα κατά το 2012, ενώ οι αρχές θα έχουν αρκετούς λόγους ανησυχίας γύρω από τη διαμάχη μεταξύ Κίνας και ΗΠΑ για θέματα εμπορικού ισοζυγίου. Ο επαναπροσδιορισμός των ισορροπιών στην Ευρωζώνη θα είναι επίσης καθοριστικής σημασίας για το εάν η Ευρωζώνη θα βιώσει μια δύσκολη ύφεση το 2012 ή εάν θα υπάρξει μια ακόμη πιο δυσάρεστη έκβαση. Οι επενδυτές προσβλέπουν σε μέτρα πλήρους χαλάρωσης από την πλευρά της ΕΚΤ, με τα επιτόκια να φθάνουν σε μηδενικά επίπεδα και με σημαντική υποτίμηση του ευρώ. Σε αντίθετη περίπτωση, ενδέχεται η οικονομική κάμψη να είναι τόσο σφοδρή που να υπονομεύσει την υπομονή των ψηφοφόρων σε σχέση με τη νομισματική ένωση. Το 2012 θα είναι (ακόμη) μία καθοριστικής σημασίας χρονιά για την Ευρωζώνη.
Οι ενδείξεις για τις αποτιμήσεις μπορεί να μην είναι αξιόπιστες (θέμα): Πολλοί από τους δείκτες υποδεικνύουν ότι οι μετοχές είναι φθηνές έναντι των ομολόγων, των πιστωτικών τίτλων ή των διαθεσίμων. Τα στοιχεία βάσει των οποίων διαμορφώνονται αυτοί οι δείκτες, όμως, σε πολλές περιπτώσεις καλύπτουν διάστημα μόλις 30 ετών. Για παράδειγμα, ο δείκτης που χρησιμοποιούμε για το risk premium των μετοχών έναντι των ομολόγων διαμορφώνεται κατά τουλάχιστον δύο τυπικές αποκλίσεις υψηλότερα από τον μέσο όρο 30ετίας. Ένα άλλο παράδειγμα εντοπίζεται στις αναδυόμενες αγορές, όπου η σχέση τιμής/ λογιστικής αξίας διαμορφώνεται στο 1,5Χ, σε επίπεδα δηλαδή που κατά τα τελευταία 20 χρόνια συνιστούσαν ισχυρό κίνητρο αγοράς για τους επενδυτές που ήταν διατεθειμένοι να τοποθετηθούν σε χρονικό ορίζοντα 12-18 μηνών.
Λαμβάνουμε σοβαρά υπόψη τις αποτιμήσεις ως έναν από τους παράγοντες βάσει των οποίων υπολογίζεται η στρατηγική στις αγορές. Μήπως όμως οι συγκεκριμένοι δείκτες είναι πλέον λιγότερο αξιόπιστοι και ενδεχομένως επισφαλείς; Ένας συλλογισμός που θέτει κάποια ερωτήματα ως προς τον τρόπο που έχει υπολογιστεί το equity risk premium εντοπίζει κάποιες αδυναμίες ή παραδοχές στη διαδικασία. Πρώτον, πολλοί δείκτες αποτιμήσεων βασίζονται ουσιαστικά στην παραδοχή ότι ένας μακροπρόθεσμος ιστορικός μέσος όρος μπορεί να χρησιμοποιηθεί ως ένδειξη ισορροπίας. Λαμβάνεται, δηλαδή, ως δεδομένο ότι ο κόσμος (ή μία συγκεκριμένη αγορά) παραμένει σε σταθερή κατάσταση, χωρίς να λαμβάνονται υπόψη τα δομικά ρήγματα που έχουν επηρεάσει τον μακροπρόθεσμο μέσο όρο. Υπάρχει όμως το ενδεχόμενο τα γεγονότα του 2007/08 και η μετάβαση από την περίοδο της Μεγάλης Εξομάλυνσης (Great Moderation) του 1982/07 στον κατά «Reinhart-Rogoff» κόσμο των τραπεζικών κρίσεων να υποδεικνύουν ότι σταδιακά αυξάνεται το risk premium, δηλαδή η αναμενόμενη πρόσθετη απόδοση προκειμένου ένας επενδυτής να αποδεχθεί τον κίνδυνο τοποθέτησης σε μετοχές έναντι των ομολόγων. Αυτό σημαίνει, ίσως, ότι οι αποτιμήσεις των μετοχών δεν είναι τόσο εξαιρετικά καλές. Μια δεύτερη παράμετρος αφορά στις μεσοπρόθεσμες ροές μερισμάτων που αποτελούν στοιχείο της διαδικασίας σε κάθε μοντέλο προεξόφλησης μερισμάτων. Ένα από τα συμπεράσματα στα οποία οδηγήθηκαν οι καθηγητές Reinhart και Rogoff ήταν ότι παρατηρείται βραδύτερη μακροπρόθεσμη ανάπτυξη όταν το δημόσιο χρέος υπερβεί ορισμένα επίπεδα (συνήθως της τάξης του 90%). Αρκετές χώρες έχουν ξεπεράσει αυτό το σημείο και, συνεπώς, τα μοντέλα θα πρέπει να λάβουν υπόψη μια βραδύτερη ανάπτυξη με στοιχεία «εξομάλυνσης». Αυτό, στη συνέχεια, σημαίνει ότι θα πρέπει ενδεχομένως να αναθεωρηθούν καθοδικά τα επίπεδα του risk premium λόγω της επιδεινούμενης προοπτικής μεσοπρόθεσμα. Έτσι, ενώ αρκετές μετοχικές αγορές εμφανίζονται «φθηνές» σύμφωνα με τους παραδοσιακούς δείκτες, αναρωτιόμαστε μήπως την επόμενη χρονιά αποδειχθεί ότι κάποιοι από αυτούς τους δείκτες δεν ήταν τόσο αξιόπιστοι και ήταν ενδεχομένως επισφαλείς.
«Απότομη προσγείωση» για τη Κίνα (κίνδυνος): Ένα από τα πλέον διαδεδομένα αξιώματα της επενδυτικής πίστης είναι η (συγκινητική) πεποίθηση ότι η οικονομία της Κίνας θα πραγματοποιήσει «ομαλή» προσγείωση το 2012. Το τι συνιστά «ομαλή» προσγείωση είναι ένα θέμα προς συζήτηση, δεδομένης της ποιότητας των επίσημων στοιχείων της Κίνας. Θεωρούμε όμως ότι όταν η επιβράδυνση της οικονομίας φθάνει σε επίπεδα κάτω από 7% έναντι της αντίστοιχης περιόδου το προηγούμενο έτος, τότε η χώρα οδηγείται σε «απότομη» προσγείωση. Οπότε, τι θα μπορούσε να προκαλέσει περισσότερες ανησυχίες;
Αυτοί που ανησυχούν περισσότερο για την Κίνα επικεντρώνονται στο ενδεχόμενο η υπερβολική νομισματική αύξηση να καταρρεύσει. Η αύξηση στην προσφορά του χρήματος Μ2 ως προς το ονομαστικό ΑΕΠ το 2008/09 ήταν η πλέον εκρηκτική από το 1993. Η κατάρρευση που ακολούθησε το 1994 οδήγησε σε μεγάλη άνοδο του πληθωρισμού, που έφθασε στο 28% έναντι της αντίστοιχης περιόδου το προηγούμενο έτος, και σε ευθυγράμμιση και υποτίμηση της συναλλαγματικής ισοτιμίας. Με τα σημερινά δεδομένα, ο πληθωρισμός σημείωσε πολύ πιο ήπια άνοδο, φθάνοντας στο 6,5%, ενώ στη συνέχεια μειώθηκε και τον Νοέμβριο διαμορφώθηκε στο 4,2% έναντι της αντίστοιχης περιόδου πέρσι. Οι ανησυχίες όμως εντοπίζονται στις πιέσεις που ασκούνται στην αγορά ακινήτων και τους πλεονάζοντες πόρους που παραμένουν δεσμευμένοι στις επενδύσεις και τον κατασκευαστικό κλάδο. Η μείωση στις τιμές των τίτλων και οι πιέσεις στις εταιρείες εκμετάλλευσης ακινήτων έχουν αντίκτυπο στα έσοδα των τοπικών κυβερνήσεων, που σε μεγάλο βαθμό αντλούσαν τη δυναμική τους από τις πωλήσεις ακινήτων, και των τραπεζών, οι οποίες είναι εκτεθειμένες τόσο στις εταιρείες ανάπτυξης ακινήτων όσο και στις τοπικές κυβερνήσεις. Η απαισιοδοξία, όμως, τροφοδοτείται κατά κύριο λόγο από τις ανησυχίες για την ικανότητα των αρχών να διασώσουν την οικονομία από την κυκλική πτώση της. Οι αισιόδοξοι θα μπορούσαν να αναφερθούν στα εκτενή μέτρα τόνωσης του 2008/09 και να ισχυριστούν ότι το σενάριο αυτό θα μπορούσε να επαναληφθεί το 2011/12. Οι λιγότερο αισιόδοξοι ανησυχούν για την έκταση της νομισματικής κρίσης και τις ενδείξεις για μια κλιμακούμενη φυγή κεφαλαίων, θεωρώντας ότι τα μέτρα χαλάρωσης δεν θα ήταν επαρκή για την αντιμετώπιση του ζητήματος.
Οι ανησυχίες για τις αποδόσεις στηρίζουν τους τίτλους που ενέχουν κίνδυνο (κίνδυνος): Οι επενδυτές έχουν αρκετούς λόγους ανησυχίας μετά από μια χρονιά κατά την οποία επικράτησαν η μεταβλητότητα και οι αναταράξεις: συγκεκριμένα, εάν υπάρχει κίνδυνος ύφεσης για τις ΗΠΑ το 2012 ή το 2013 λόγω του μεγάλου δημοσιονομικού προβλήματος, ο κίνδυνος στην Ευρωζώνη, και οι προβληματισμοί για τις αναδυόμενες αγορές. Όμως, τι θα μπορούσε να συμβεί που να προκαλέσει σύγχυση για τους πάντες εκτός από τους πλέον αισιόδοξους επενδυτές; Εν ολίγοις, τα σενάρια που στρέφονται στους τίτλους που ενέχουν κίνδυνο βασίζονται στις αποδόσεις ή στο carry trade. Όπως αναφέρουμε στην έκδοση του Capital Market Assumptions για το 2012 που κυκλοφόρησε την 1η Δεκεμβρίου, εκτιμούμε ότι η μερισματική απόδοση θα μπορούσε να φθάσει σχεδόν στο 1/2 των συνολικών αποδόσεων κατά τα επόμενα 10-15 χρόνια στην Ευρώπη και την Ιαπωνία και σχεδόν στο 1/3 των συνολικών αποδόσεων στις ΗΠΑ. Κατά το διάστημα 1970/10, αντιθέτως, η αναλογία ήταν από 33% έως 36% στις ΗΠΑ, τη Βρετανία, τη Γαλλία και τη Γερμανία, ενώ στην Ιαπωνία διαμορφώθηκε στο 27%.
Η στήριξη των αποδόσεων θα μπορούσε να λειτουργήσει παρά την επιδείνωση των θεμελιωδών μεγεθών της οικονομίας την επόμενη δεκαετία, κατά την οποία αναμένεται εξασθένηση της οικονομικής ανάπτυξης και υψηλότερος πληθωρισμός σε σχέση με τις προβλέψεις. Κατά συνέπεια, ο εταιρικός κλάδος δεν αναμένεται να επιδείξει διάθεση οργανικής ανάπτυξης, ιδιαίτερα μάλιστα με αύξηση των προσλήψεων. Τα διαθέσιμα των επιχειρήσεων που βρίσκονται σε πολύ υψηλά επίπεδα υποδεικνύουν ότι ο εταιρικός κλάδος κινείται με γνώμονα τη συγκέντρωση διαθεσίμων και όχι την ανάπτυξη. Μάλιστα, δεν πρέπει να προκαλεί έκπληξη το γεγονός ότι σε αρκετές μετοχικές αγορές οι μερισματικές αποδόσεις είναι υψηλότερες από την απόδοση των δεκαετών κρατικών ομολόγων. Δεδομένων των μεγάλων πλεονασμάτων του εταιρικού κλάδου και της σημαντικής αύξησης στις αμοιβές των υψηλόβαθμων στελεχών, τα επόμενα χρόνια αναμένεται ότι θα ασκηθεί μεγαλύτερη πίεση στις διοικήσεις των επιχειρήσεων για αύξηση του ποσοστού των διανεμόμενων κερδών. Η πολιτικοποίηση των κερδών ενδεχομένως να σημαίνει ότι τα διαθέσιμα μπορεί να προσελκύσουν το ενδιαφέρον των κυβερνήσεων και δεν θα πρέπει να αποκλεισθεί το ενδεχόμενο επιβολής έκτακτων φόρων σε ορισμένους κλάδους σε εναρμόνιση με το περιβάλλον αρνητικών πραγματικών επιτοκίων που έχει διαμορφωθεί – εν ολίγοις, οικονομική καταπίεση, σύμφωνα με τον όρο που χρησιμοποίησε η καθηγήτρια Carmen Reinhart. Έτσι, ενώ το οικονομικό περιβάλλον είναι μάλλον απίθανο να οδηγήσει σε μια επαναξιολόγηση των αγορών για τη στήριξη των συνολικών αποδόσεων, ίσως υπάρχουν κάποιοι ενσωματωμένοι παράγοντες στήριξης με τη μορφή των μερισμάτων.
Κέρδη και αποτιμήσεις
Η κεκτημένη ταχύτητα της κερδοφορίας (που ορίζεται ως ο λόγος των θετικών προς τις αρνητικές αναθεωρήσεις) σταθεροποιήθηκε παγκοσμίως, φθάνοντας στο 0,51 τον Νοέμβριο. Αυτό σημαίνει ότι οι υποβαθμίσεις των αναλυτών είναι σχεδόν διπλάσιες των αναβαθμίσεων, σε σύγκριση με τον Ιανουάριο όταν οι αναβαθμίσεις ήταν κατά 44% περισσότερες από τις υποβαθμίσεις. Αυτή τη στιγμή δύο μόνο αγορές από τις 24 που παρακολουθούμε εμφανίζουν θετική κεκτημένη ταχύτητα: η Ν. Αφρική και η Ινδονησία. Παρά την τεράστια πτώση στην κεκτημένη ταχύτητα της κερδοφορίας, ο δείκτης μας για την παγκόσμια ανάπτυξη υποδεικνύει ότι ενδέχεται να υπάρξουν και άλλες υποβαθμίσεις κατά τους επόμενους 2-3 μήνες.
Παρά τις ανησυχίες για την κερδοφορία, οι αποτιμήσεις εξακολουθούν να είναι πολύ ευνοϊκές για τις μετοχές έναντι των ομολόγων. Σύμφωνα με τις εκτιμήσεις μας για το equity risk premium (που βασίζονται στο μοντέλο προεξόφλησης μερισμάτων που χρησιμοποιούν οι αναλυτές μας), τον Νοέμβριο το ERP στις ΗΠΑ ήταν 7,2%, κατά 2,1 τυπικές αποκλίσεις υψηλότερα από τον μακροπρόθεσμο μέσο όρο. Το risk premium των αμερικανικών μετοχών έναντι των πιστωτικών τίτλων ήταν 4,6% ή δύο τυπικές αποκλίσεις υψηλότερα από τον μακροπρόθεσμο μέσο όρο.
Αγορές
Οι κυριότερες μετοχικές αγορές υποχώρησαν και πάλι τον Νοέμβριο, μετά την ανάκαμψη που σημείωσαν τον Οκτώβριο. Στις αγορές ομολόγων επήλθε βελτίωση και οι αποδόσεις των ομολόγων 10ετούς διάρκειας μειώθηκαν στη Βρετανία και τις ΗΠΑ κατά 11 έως 14 μονάδες βάσης στις κυριότερες κατηγορίες, αν και οι αυξημένες πιέσεις στην Ευρωζώνη παρείχαν κάποια στήριξη στις αποδόσεις κατά τη διάρκεια του μήνα. Η τάση αποφυγής του κινδύνου παραμένει σχεδόν σε επίπεδα ρεκόρ. Ο δείκτης της Credit Suisse εξακολουθεί να καταδεικνύει σαφώς μια κατάσταση «πανικού», αν και σημείωσε μια ελαφρά άνοδο από τα πρωτοφανή χαμηλά επίπεδα. Αξίζει να σημειωθεί ότι σε επίπεδα «πανικού» βρίσκονται οι αμιγείς δείκτες διάθεσης ανάληψης κινδύνου τόσο για τους πιστωτικούς τίτλους, όσο και για τις μετοχές. Μόνο ο δείκτης διάθεσης ανάληψης κινδύνου για τίτλους διάρκειας (που παρακολουθεί τα κρατικά ομόλογα) βρέθηκε σε θετική περιοχή.
Η εξασθένηση της παγκόσμιας οικονομίας διαγράφεται πιο δυσοίωνη καθώς πλησιάζουμε στο τέλος του έτους, με ανησυχίες για την Ευρωζώνη, αλλά και για τις επιπτώσεις του δημοσιονομικού προβλήματος στην οικονομία των ΗΠΑ, είτε το 2012 είτε το 2013. Αυξημένη αβεβαιότητα επικρατεί επίσης για τις προοπτικές της οικονομίας το 2012 και το κλίμα αυτό ενισχύεται από το ενδεχόμενο να ληφθούν πρόσθετα επιθετικά μέτρα χαλάρωσης που θα είχαν αρνητικές συνέπειες για τους απαισιόδοξους. Ένα άλλο ζήτημα που απασχολεί τις αγορές και τους επενδυτές είναι οι πολιτικές εξελίξεις, καθώς το 2012 αναμένονται σημαντικές εκλογές στις ΗΠΑ, τη Γαλλία, την Ισπανία και τη Ρωσία, και ενδεχομένως στην Ιταλία. Στη Γερμανία, εξάλλου, το 2013 είναι έτος ομοσπονδιακών εκλογών.
Στα ισορροπημένα χαρτοφυλάκιά μας εξακολουθούμε να έχουμε ελαφρώς αυξημένη στάθμιση σε μετοχές λόγω του risk premium που διατηρείται σε υψηλά επίπεδα και που θεωρούμε ότι γενικά αντισταθμίζει την αβεβαιότητα και τη μεταβλητότητα που επικρατούν στις αγορές. Επιπλέον, διατηρούμε την προτίμησή μας για τους πιστωτικούς τίτλους (με αμερικανικούς τίτλους υψηλής απόδοσης και τίτλους αναδυόμενων αγορών). Στις μετοχικές αγορές εξακολουθούμε να προτιμούμε τη Β. Αμερική και τις αναδυόμενες αγορές, διατηρώντας ελαφρά αυξημένη στάθμιση και στην Ιαπωνία, στηρίζοντας δε αυτές τις θέσεις με μειωμένες θέσεις στη Βρετανία και την Αυστραλία. Έχουμε περιορίσει τα επίπεδα του κινδύνου, υιοθετώντας περισσότερο μια θέση τακτικής, δεδομένης της υπερβολικά υψηλής ρευστότητας των αγορών.
www.bankingnews.gr
Τα θέματα και οι κίνδυνοι του 2012
Επαναπροσδιορισμός ισορροπιών – και γιατί η Ευρώπη θα εξακολουθήσει να αποτελεί πρόβλημα (θέμα): Μετά την πρόσφατη σύνοδο κορυφής (που ήταν η δέκατη τέταρτη μέχρι στιγμής), στις αγορές επικράτησε απογοήτευση. Υπήρξαν κάποιες περιορισμένης κλίμακας κινήσεις με κατεύθυνση τη δημοσιονομική ενοποίηση, οι οποίες προϋποθέτουν αλλαγές σε επίπεδο συμφωνιών, ενώ η Βρετανία περιθωριοποιήθηκε στην όλη διαδικασία. Δεν είναι ακόμη σαφές πώς τα 26 κράτη θα διαχειριστούν το καθένα τα δικά του ζητήματα και κατά πόσον αυτό είναι εφικτό χωρίς να μεσολαβήσει μια παρατεταμένη περίοδος εκτενούς διαδικασίας αλλαγών σε επίπεδο συμφωνιών. Είναι όμως σαφές ότι θα υπάρξει μια νέα συμφωνία σε επίπεδο δημοσιονομικής πολιτικής βάσει της οποίας θα επιβληθούν νέοι δημοσιονομικοί κανόνες, με ποινές για όσα κράτη δεν τους τηρούν, ενώ η ΕΕ θα ενισχύσει περαιτέρω το ΔΝΤ με 200 δις ευρώ. Επιπλέον, η έναρξη λειτουργίας του νέου Ευρωπαϊκού Μηχανισμού Σταθερότητας μετατίθεται για τα μέσα του 2012.
Ωστόσο, δεν είναι καθόλου βέβαιο ότι τα μέτρα αυτά θα οδηγήσουν σε επίλυση της κρίσης στην Ευρωζώνη. Τα προβλήματα της Ευρωζώνης εντοπίζονται, ουσιαστικά, σε θέματα ισορροπιών, καθώς υπάρχουν μεγάλες διαφορές μεταξύ των κρατών που εμφανίζουν πλεόνασμα (Γερμανία) και εκείνων που εμφανίζουν έλλειμμα (περιφέρεια). Δημιουργείται έτσι ένα κενό ως προς τον επαναπροσδιορισμό της ισορροπίας των οικονομιών και συγκεκριμένα για το πώς μπορούν να μειωθούν σταδιακά τα πλεονάσματα της Γερμανίας. Καθώς σφίγγει ο δημοσιονομικός κλοιός για τα κράτη της περιφέρειας, εγείρεται το ερώτημα κατά πόσον η αναστάθμιση των οικονομιών τους μπορεί να επιτευχθεί με αύξηση των εξαγωγών προς τη Γερμανία και την τόνωση που αυτό συνεπάγεται ή εάν θα επέλθει με κατάρρευση των εισαγωγών τους.
Ο επαναπροσδιορισμός των ισορροπιών αναμένεται να αποτελέσει σημαντικό ζήτημα σε παγκόσμια κλίμακα κατά το 2012, ενώ οι αρχές θα έχουν αρκετούς λόγους ανησυχίας γύρω από τη διαμάχη μεταξύ Κίνας και ΗΠΑ για θέματα εμπορικού ισοζυγίου. Ο επαναπροσδιορισμός των ισορροπιών στην Ευρωζώνη θα είναι επίσης καθοριστικής σημασίας για το εάν η Ευρωζώνη θα βιώσει μια δύσκολη ύφεση το 2012 ή εάν θα υπάρξει μια ακόμη πιο δυσάρεστη έκβαση. Οι επενδυτές προσβλέπουν σε μέτρα πλήρους χαλάρωσης από την πλευρά της ΕΚΤ, με τα επιτόκια να φθάνουν σε μηδενικά επίπεδα και με σημαντική υποτίμηση του ευρώ. Σε αντίθετη περίπτωση, ενδέχεται η οικονομική κάμψη να είναι τόσο σφοδρή που να υπονομεύσει την υπομονή των ψηφοφόρων σε σχέση με τη νομισματική ένωση. Το 2012 θα είναι (ακόμη) μία καθοριστικής σημασίας χρονιά για την Ευρωζώνη.
Οι ενδείξεις για τις αποτιμήσεις μπορεί να μην είναι αξιόπιστες (θέμα): Πολλοί από τους δείκτες υποδεικνύουν ότι οι μετοχές είναι φθηνές έναντι των ομολόγων, των πιστωτικών τίτλων ή των διαθεσίμων. Τα στοιχεία βάσει των οποίων διαμορφώνονται αυτοί οι δείκτες, όμως, σε πολλές περιπτώσεις καλύπτουν διάστημα μόλις 30 ετών. Για παράδειγμα, ο δείκτης που χρησιμοποιούμε για το risk premium των μετοχών έναντι των ομολόγων διαμορφώνεται κατά τουλάχιστον δύο τυπικές αποκλίσεις υψηλότερα από τον μέσο όρο 30ετίας. Ένα άλλο παράδειγμα εντοπίζεται στις αναδυόμενες αγορές, όπου η σχέση τιμής/ λογιστικής αξίας διαμορφώνεται στο 1,5Χ, σε επίπεδα δηλαδή που κατά τα τελευταία 20 χρόνια συνιστούσαν ισχυρό κίνητρο αγοράς για τους επενδυτές που ήταν διατεθειμένοι να τοποθετηθούν σε χρονικό ορίζοντα 12-18 μηνών.
Λαμβάνουμε σοβαρά υπόψη τις αποτιμήσεις ως έναν από τους παράγοντες βάσει των οποίων υπολογίζεται η στρατηγική στις αγορές. Μήπως όμως οι συγκεκριμένοι δείκτες είναι πλέον λιγότερο αξιόπιστοι και ενδεχομένως επισφαλείς; Ένας συλλογισμός που θέτει κάποια ερωτήματα ως προς τον τρόπο που έχει υπολογιστεί το equity risk premium εντοπίζει κάποιες αδυναμίες ή παραδοχές στη διαδικασία. Πρώτον, πολλοί δείκτες αποτιμήσεων βασίζονται ουσιαστικά στην παραδοχή ότι ένας μακροπρόθεσμος ιστορικός μέσος όρος μπορεί να χρησιμοποιηθεί ως ένδειξη ισορροπίας. Λαμβάνεται, δηλαδή, ως δεδομένο ότι ο κόσμος (ή μία συγκεκριμένη αγορά) παραμένει σε σταθερή κατάσταση, χωρίς να λαμβάνονται υπόψη τα δομικά ρήγματα που έχουν επηρεάσει τον μακροπρόθεσμο μέσο όρο. Υπάρχει όμως το ενδεχόμενο τα γεγονότα του 2007/08 και η μετάβαση από την περίοδο της Μεγάλης Εξομάλυνσης (Great Moderation) του 1982/07 στον κατά «Reinhart-Rogoff» κόσμο των τραπεζικών κρίσεων να υποδεικνύουν ότι σταδιακά αυξάνεται το risk premium, δηλαδή η αναμενόμενη πρόσθετη απόδοση προκειμένου ένας επενδυτής να αποδεχθεί τον κίνδυνο τοποθέτησης σε μετοχές έναντι των ομολόγων. Αυτό σημαίνει, ίσως, ότι οι αποτιμήσεις των μετοχών δεν είναι τόσο εξαιρετικά καλές. Μια δεύτερη παράμετρος αφορά στις μεσοπρόθεσμες ροές μερισμάτων που αποτελούν στοιχείο της διαδικασίας σε κάθε μοντέλο προεξόφλησης μερισμάτων. Ένα από τα συμπεράσματα στα οποία οδηγήθηκαν οι καθηγητές Reinhart και Rogoff ήταν ότι παρατηρείται βραδύτερη μακροπρόθεσμη ανάπτυξη όταν το δημόσιο χρέος υπερβεί ορισμένα επίπεδα (συνήθως της τάξης του 90%). Αρκετές χώρες έχουν ξεπεράσει αυτό το σημείο και, συνεπώς, τα μοντέλα θα πρέπει να λάβουν υπόψη μια βραδύτερη ανάπτυξη με στοιχεία «εξομάλυνσης». Αυτό, στη συνέχεια, σημαίνει ότι θα πρέπει ενδεχομένως να αναθεωρηθούν καθοδικά τα επίπεδα του risk premium λόγω της επιδεινούμενης προοπτικής μεσοπρόθεσμα. Έτσι, ενώ αρκετές μετοχικές αγορές εμφανίζονται «φθηνές» σύμφωνα με τους παραδοσιακούς δείκτες, αναρωτιόμαστε μήπως την επόμενη χρονιά αποδειχθεί ότι κάποιοι από αυτούς τους δείκτες δεν ήταν τόσο αξιόπιστοι και ήταν ενδεχομένως επισφαλείς.
«Απότομη προσγείωση» για τη Κίνα (κίνδυνος): Ένα από τα πλέον διαδεδομένα αξιώματα της επενδυτικής πίστης είναι η (συγκινητική) πεποίθηση ότι η οικονομία της Κίνας θα πραγματοποιήσει «ομαλή» προσγείωση το 2012. Το τι συνιστά «ομαλή» προσγείωση είναι ένα θέμα προς συζήτηση, δεδομένης της ποιότητας των επίσημων στοιχείων της Κίνας. Θεωρούμε όμως ότι όταν η επιβράδυνση της οικονομίας φθάνει σε επίπεδα κάτω από 7% έναντι της αντίστοιχης περιόδου το προηγούμενο έτος, τότε η χώρα οδηγείται σε «απότομη» προσγείωση. Οπότε, τι θα μπορούσε να προκαλέσει περισσότερες ανησυχίες;
Αυτοί που ανησυχούν περισσότερο για την Κίνα επικεντρώνονται στο ενδεχόμενο η υπερβολική νομισματική αύξηση να καταρρεύσει. Η αύξηση στην προσφορά του χρήματος Μ2 ως προς το ονομαστικό ΑΕΠ το 2008/09 ήταν η πλέον εκρηκτική από το 1993. Η κατάρρευση που ακολούθησε το 1994 οδήγησε σε μεγάλη άνοδο του πληθωρισμού, που έφθασε στο 28% έναντι της αντίστοιχης περιόδου το προηγούμενο έτος, και σε ευθυγράμμιση και υποτίμηση της συναλλαγματικής ισοτιμίας. Με τα σημερινά δεδομένα, ο πληθωρισμός σημείωσε πολύ πιο ήπια άνοδο, φθάνοντας στο 6,5%, ενώ στη συνέχεια μειώθηκε και τον Νοέμβριο διαμορφώθηκε στο 4,2% έναντι της αντίστοιχης περιόδου πέρσι. Οι ανησυχίες όμως εντοπίζονται στις πιέσεις που ασκούνται στην αγορά ακινήτων και τους πλεονάζοντες πόρους που παραμένουν δεσμευμένοι στις επενδύσεις και τον κατασκευαστικό κλάδο. Η μείωση στις τιμές των τίτλων και οι πιέσεις στις εταιρείες εκμετάλλευσης ακινήτων έχουν αντίκτυπο στα έσοδα των τοπικών κυβερνήσεων, που σε μεγάλο βαθμό αντλούσαν τη δυναμική τους από τις πωλήσεις ακινήτων, και των τραπεζών, οι οποίες είναι εκτεθειμένες τόσο στις εταιρείες ανάπτυξης ακινήτων όσο και στις τοπικές κυβερνήσεις. Η απαισιοδοξία, όμως, τροφοδοτείται κατά κύριο λόγο από τις ανησυχίες για την ικανότητα των αρχών να διασώσουν την οικονομία από την κυκλική πτώση της. Οι αισιόδοξοι θα μπορούσαν να αναφερθούν στα εκτενή μέτρα τόνωσης του 2008/09 και να ισχυριστούν ότι το σενάριο αυτό θα μπορούσε να επαναληφθεί το 2011/12. Οι λιγότερο αισιόδοξοι ανησυχούν για την έκταση της νομισματικής κρίσης και τις ενδείξεις για μια κλιμακούμενη φυγή κεφαλαίων, θεωρώντας ότι τα μέτρα χαλάρωσης δεν θα ήταν επαρκή για την αντιμετώπιση του ζητήματος.
Οι ανησυχίες για τις αποδόσεις στηρίζουν τους τίτλους που ενέχουν κίνδυνο (κίνδυνος): Οι επενδυτές έχουν αρκετούς λόγους ανησυχίας μετά από μια χρονιά κατά την οποία επικράτησαν η μεταβλητότητα και οι αναταράξεις: συγκεκριμένα, εάν υπάρχει κίνδυνος ύφεσης για τις ΗΠΑ το 2012 ή το 2013 λόγω του μεγάλου δημοσιονομικού προβλήματος, ο κίνδυνος στην Ευρωζώνη, και οι προβληματισμοί για τις αναδυόμενες αγορές. Όμως, τι θα μπορούσε να συμβεί που να προκαλέσει σύγχυση για τους πάντες εκτός από τους πλέον αισιόδοξους επενδυτές; Εν ολίγοις, τα σενάρια που στρέφονται στους τίτλους που ενέχουν κίνδυνο βασίζονται στις αποδόσεις ή στο carry trade. Όπως αναφέρουμε στην έκδοση του Capital Market Assumptions για το 2012 που κυκλοφόρησε την 1η Δεκεμβρίου, εκτιμούμε ότι η μερισματική απόδοση θα μπορούσε να φθάσει σχεδόν στο 1/2 των συνολικών αποδόσεων κατά τα επόμενα 10-15 χρόνια στην Ευρώπη και την Ιαπωνία και σχεδόν στο 1/3 των συνολικών αποδόσεων στις ΗΠΑ. Κατά το διάστημα 1970/10, αντιθέτως, η αναλογία ήταν από 33% έως 36% στις ΗΠΑ, τη Βρετανία, τη Γαλλία και τη Γερμανία, ενώ στην Ιαπωνία διαμορφώθηκε στο 27%.
Η στήριξη των αποδόσεων θα μπορούσε να λειτουργήσει παρά την επιδείνωση των θεμελιωδών μεγεθών της οικονομίας την επόμενη δεκαετία, κατά την οποία αναμένεται εξασθένηση της οικονομικής ανάπτυξης και υψηλότερος πληθωρισμός σε σχέση με τις προβλέψεις. Κατά συνέπεια, ο εταιρικός κλάδος δεν αναμένεται να επιδείξει διάθεση οργανικής ανάπτυξης, ιδιαίτερα μάλιστα με αύξηση των προσλήψεων. Τα διαθέσιμα των επιχειρήσεων που βρίσκονται σε πολύ υψηλά επίπεδα υποδεικνύουν ότι ο εταιρικός κλάδος κινείται με γνώμονα τη συγκέντρωση διαθεσίμων και όχι την ανάπτυξη. Μάλιστα, δεν πρέπει να προκαλεί έκπληξη το γεγονός ότι σε αρκετές μετοχικές αγορές οι μερισματικές αποδόσεις είναι υψηλότερες από την απόδοση των δεκαετών κρατικών ομολόγων. Δεδομένων των μεγάλων πλεονασμάτων του εταιρικού κλάδου και της σημαντικής αύξησης στις αμοιβές των υψηλόβαθμων στελεχών, τα επόμενα χρόνια αναμένεται ότι θα ασκηθεί μεγαλύτερη πίεση στις διοικήσεις των επιχειρήσεων για αύξηση του ποσοστού των διανεμόμενων κερδών. Η πολιτικοποίηση των κερδών ενδεχομένως να σημαίνει ότι τα διαθέσιμα μπορεί να προσελκύσουν το ενδιαφέρον των κυβερνήσεων και δεν θα πρέπει να αποκλεισθεί το ενδεχόμενο επιβολής έκτακτων φόρων σε ορισμένους κλάδους σε εναρμόνιση με το περιβάλλον αρνητικών πραγματικών επιτοκίων που έχει διαμορφωθεί – εν ολίγοις, οικονομική καταπίεση, σύμφωνα με τον όρο που χρησιμοποίησε η καθηγήτρια Carmen Reinhart. Έτσι, ενώ το οικονομικό περιβάλλον είναι μάλλον απίθανο να οδηγήσει σε μια επαναξιολόγηση των αγορών για τη στήριξη των συνολικών αποδόσεων, ίσως υπάρχουν κάποιοι ενσωματωμένοι παράγοντες στήριξης με τη μορφή των μερισμάτων.
Κέρδη και αποτιμήσεις
Η κεκτημένη ταχύτητα της κερδοφορίας (που ορίζεται ως ο λόγος των θετικών προς τις αρνητικές αναθεωρήσεις) σταθεροποιήθηκε παγκοσμίως, φθάνοντας στο 0,51 τον Νοέμβριο. Αυτό σημαίνει ότι οι υποβαθμίσεις των αναλυτών είναι σχεδόν διπλάσιες των αναβαθμίσεων, σε σύγκριση με τον Ιανουάριο όταν οι αναβαθμίσεις ήταν κατά 44% περισσότερες από τις υποβαθμίσεις. Αυτή τη στιγμή δύο μόνο αγορές από τις 24 που παρακολουθούμε εμφανίζουν θετική κεκτημένη ταχύτητα: η Ν. Αφρική και η Ινδονησία. Παρά την τεράστια πτώση στην κεκτημένη ταχύτητα της κερδοφορίας, ο δείκτης μας για την παγκόσμια ανάπτυξη υποδεικνύει ότι ενδέχεται να υπάρξουν και άλλες υποβαθμίσεις κατά τους επόμενους 2-3 μήνες.
Παρά τις ανησυχίες για την κερδοφορία, οι αποτιμήσεις εξακολουθούν να είναι πολύ ευνοϊκές για τις μετοχές έναντι των ομολόγων. Σύμφωνα με τις εκτιμήσεις μας για το equity risk premium (που βασίζονται στο μοντέλο προεξόφλησης μερισμάτων που χρησιμοποιούν οι αναλυτές μας), τον Νοέμβριο το ERP στις ΗΠΑ ήταν 7,2%, κατά 2,1 τυπικές αποκλίσεις υψηλότερα από τον μακροπρόθεσμο μέσο όρο. Το risk premium των αμερικανικών μετοχών έναντι των πιστωτικών τίτλων ήταν 4,6% ή δύο τυπικές αποκλίσεις υψηλότερα από τον μακροπρόθεσμο μέσο όρο.
Αγορές
Οι κυριότερες μετοχικές αγορές υποχώρησαν και πάλι τον Νοέμβριο, μετά την ανάκαμψη που σημείωσαν τον Οκτώβριο. Στις αγορές ομολόγων επήλθε βελτίωση και οι αποδόσεις των ομολόγων 10ετούς διάρκειας μειώθηκαν στη Βρετανία και τις ΗΠΑ κατά 11 έως 14 μονάδες βάσης στις κυριότερες κατηγορίες, αν και οι αυξημένες πιέσεις στην Ευρωζώνη παρείχαν κάποια στήριξη στις αποδόσεις κατά τη διάρκεια του μήνα. Η τάση αποφυγής του κινδύνου παραμένει σχεδόν σε επίπεδα ρεκόρ. Ο δείκτης της Credit Suisse εξακολουθεί να καταδεικνύει σαφώς μια κατάσταση «πανικού», αν και σημείωσε μια ελαφρά άνοδο από τα πρωτοφανή χαμηλά επίπεδα. Αξίζει να σημειωθεί ότι σε επίπεδα «πανικού» βρίσκονται οι αμιγείς δείκτες διάθεσης ανάληψης κινδύνου τόσο για τους πιστωτικούς τίτλους, όσο και για τις μετοχές. Μόνο ο δείκτης διάθεσης ανάληψης κινδύνου για τίτλους διάρκειας (που παρακολουθεί τα κρατικά ομόλογα) βρέθηκε σε θετική περιοχή.
Η εξασθένηση της παγκόσμιας οικονομίας διαγράφεται πιο δυσοίωνη καθώς πλησιάζουμε στο τέλος του έτους, με ανησυχίες για την Ευρωζώνη, αλλά και για τις επιπτώσεις του δημοσιονομικού προβλήματος στην οικονομία των ΗΠΑ, είτε το 2012 είτε το 2013. Αυξημένη αβεβαιότητα επικρατεί επίσης για τις προοπτικές της οικονομίας το 2012 και το κλίμα αυτό ενισχύεται από το ενδεχόμενο να ληφθούν πρόσθετα επιθετικά μέτρα χαλάρωσης που θα είχαν αρνητικές συνέπειες για τους απαισιόδοξους. Ένα άλλο ζήτημα που απασχολεί τις αγορές και τους επενδυτές είναι οι πολιτικές εξελίξεις, καθώς το 2012 αναμένονται σημαντικές εκλογές στις ΗΠΑ, τη Γαλλία, την Ισπανία και τη Ρωσία, και ενδεχομένως στην Ιταλία. Στη Γερμανία, εξάλλου, το 2013 είναι έτος ομοσπονδιακών εκλογών.
Στα ισορροπημένα χαρτοφυλάκιά μας εξακολουθούμε να έχουμε ελαφρώς αυξημένη στάθμιση σε μετοχές λόγω του risk premium που διατηρείται σε υψηλά επίπεδα και που θεωρούμε ότι γενικά αντισταθμίζει την αβεβαιότητα και τη μεταβλητότητα που επικρατούν στις αγορές. Επιπλέον, διατηρούμε την προτίμησή μας για τους πιστωτικούς τίτλους (με αμερικανικούς τίτλους υψηλής απόδοσης και τίτλους αναδυόμενων αγορών). Στις μετοχικές αγορές εξακολουθούμε να προτιμούμε τη Β. Αμερική και τις αναδυόμενες αγορές, διατηρώντας ελαφρά αυξημένη στάθμιση και στην Ιαπωνία, στηρίζοντας δε αυτές τις θέσεις με μειωμένες θέσεις στη Βρετανία και την Αυστραλία. Έχουμε περιορίσει τα επίπεδα του κινδύνου, υιοθετώντας περισσότερο μια θέση τακτικής, δεδομένης της υπερβολικά υψηλής ρευστότητας των αγορών.
www.bankingnews.gr
Σχόλια αναγνωστών