γράφει : Αλεξάνδρα Τόμπρα
Εν όψει νέων πρόσφατων δημοσιευμάτων αναφορικά με το ζήτημα του διακανονισμού των συναλλαγών σε ομόλογα του Ελληνικού Δημοσίου, κρίνεται αναγκαίο να δοθούν ορισμένες περαιτέρω διευκρινίσεις σε συνέχεια της από 20-4-2010 ανακοίνωσης της ΕΕΤ. Πρέπει, να επισημανθεί ότι, όπως αναφέρεται και σε πρόσφατη επιστολή της Ευρωπαϊκής Κεντρικής Τράπεζας (ΕΚΤ) προς την Τράπεζα της Ελλάδος, η τεχνική της «αυτοματοποιημένης» επανεισαγωγής (recycling) συναλλαγών σε ομόλογα του Ελληνικού Δημοσίου δεν έχει συσχέτιση με τις ανοικτές πωλήσεις (short selling) ομολόγων και, κατ’ επέκταση, την αύξηση των spreads τους.
Ειδικότερα:
1. Η ολοκλήρωση των συναλλαγών σε ομόλογα του Δημοσίου των κρατών μελών της Ευρωπαϊκής Ένωσης γίνεται σε δύο διαδοχικά στάδια:
(α) Το πρώτο στάδιο είναι εκείνο της κατάρτισης των συναλλαγών (trading). η οποία γίνεται είτε σε οργανωμένες αγορές, είτε σε πολυμερείς μηχανισμούς διαπραγμάτευσης, είτε εξω-χρηματιστηριακά (δηλαδή σε διμερή βάση). Οι όροι που διέπουν τις συναλλαγές, περιλαμβανομένης της τιμής στην οποία γίνεται η αγοραπωλησία των ομολόγων, καθορίζονται σε αυτό το στάδιο και δεν επιτρέπεται να τροποποιηθούν μεταγενέστερα.
(β) Το δεύτερο στάδιο είναι εκείνο του διακανονισμού των συναλλαγών (settlement). Με το διακανονισμό, ο αγοραστής γίνεται οριστικά και αμετάκλητα κύριος των ομολόγων και το τίμημα της πώλησης πιστώνεται στο λογαριασμό του πωλητή.
Στο στάδιο του διακανονισμού εντάσσεται, ως δεύτερο σκέλος, και η επανεισαγωγή των συναλλαγών οι οποίες:
είτε δεν κατέστη δυνατό, για οποιοδήποτε λόγο, να διακανονιστούν στην ημερομηνία διακανονισμού αν και ήταν ταυτοποιημένες (γνωστές ως «failed matched συναλλαγές», στη συνέχεια οι «failed συναλλαγές»),
είτε δεν ταυτοποιήθηκαν («unmatched συναλλαγές»).
Αυτό ισχύει για τις συναλλαγές που έχουν καταρτιστεί τόσο σε οργανωμένες αγορές όσο και με άλλους τρόπους.
Ειδικά, η επανεισαγωγή των failed συναλλαγών γίνεται, ανάλογα με τη διαδικασία που ακολουθείται, είτε χειροκίνητα είτε αυτοματοποιημένα: στη δεύτερη περίπτωση γίνεται λόγος για ανακύκλωση (recycling).
Οι διακρίσεις αυτές είναι ιδιαίτερα σημαντικές και δεν έχουν ληφθεί πλήρως υπόψη στα εν λόγω δημοσιεύματα λόγω και της πολύπλοκης τεχνικής υφής του θέματος, γεγονός το οποίο φαίνεται να αποτελεί και την πηγή των παρερμηνειών που έχουν ανακύψει.
2. Αναφορικά με το ισχύον κανονιστικό και λειτουργικό πλαίσιο που διέπει τις συναλλαγές σε ομόλογα του Ελληνικού Δημοσίου στην Ελλάδα επισημαίνονται τα ακόλουθα:
(α) Ως προς το στάδιο της κατάρτισης: οι συναλλαγές καταρτίζονται: 1) στην ΗΔΑΤ (που αποτελεί μια οργανωμένη αγορά), διαχειριστής του οικείου συστήματος της οποίας είναι η Τράπεζα της Ελλάδος, σε συγκεκριμένη ημερομηνία (γνωστή ως Τ), και 2) εξω-χρηματιστηριακά (δηλαδή σε διμερή βάση) μεταξύ τραπεζών.
(β) Ως προς το στάδιο του διακανονισμού: οι καταρτισθείσες συναλλαγές διακανονίζονται, στη συνέχεια, στο Σύστημα Άϋλων Τίτλων, διαχειριστής του οποίου είναι, επίσης, η Τράπεζα της Ελλάδος. Από την έναρξη λειτουργίας του Συστήματος, ως ημερομηνία διακανονισμού των συναλλαγών που καταρτίζονται στην ΗΔΑΤ ορίστηκε και εξακολουθεί να είναι η τρίτη εργάσιμη ημέρα μετά την κατάρτισή τους (γνωστή ως Τ+3). Η εν λόγω ημερομηνία ουδέποτε τροποποιήθηκε μέχρι σήμερα, ούτε επιμηκύνθηκε (σε Τ+10), ούτε έγινε βραχύτερη (Τ+1), όπως συχνά εσφαλμένα αναφέρεται.
Ως προς το δεύτερο σκέλος αυτού του σταδίου, δηλαδή αυτό της επανεισαγωγής των failed συναλλαγών, επισημαίνεται ότι από την έναρξη λειτουργίας του Συστήματος Αϋλων Τίτλων υπήρχε η δυνατότητα «χειροκίνητης» επανεισαγωγής, και μάλιστα επ’ αόριστον μετά την ημερομηνία διακανονισμού (Τ+3). Απαραίτητη προϋπόθεση για την επανεισαγωγή ήταν (και είναι) η ύπαρξη σχετικής συμφωνίας μεταξύ του αγοραστή και του πωλητή των ομολόγων – κατά συνέπεια η σύμφωνη γνώμη του αγοραστή ήταν (και είναι) απαραίτητη. Αν οι αντισυμβαλλόμενοι δεν συμφωνούσαν να προβούν στην επανεξέταση της μη διακανονισθείσας συναλλαγής, αυτή ακυρωνόταν και δεν διακανονιζόταν.
Τη 2α Νοεμβρίου 2009 επήλθε μια τεχνική αναβάθμιση στη διαδικασία επανεισαγωγής, με την καθιέρωση του recycling, δηλαδή της δυνατότητας αυτοματοποιημένης επανεισαγωγής των failed συναλλαγών για διάστημα δέκα (10) ημερών μετά την ημερομηνία διακανονισμού (Τ+3), πάντοτε υπό την προϋπόθεση ότι υπάρχει σχετική συμφωνία μεταξύ αγοραστή και πωλητή. Επισημαίνεται μάλιστα ότι μετά την παρέλευση του δεκαημέρου συνεχίζει να επιτρέπεται η χειροκίνητη επανεισαγωγή των failed συναλλαγών επ’ αόριστον.
Αυτό είναι το κρίσιμο σημείο που δεν έχει γίνει κατανοητό και φαίνεται να αποτελεί την πηγή των παρανοήσεων σε κάποια δημοσιεύματα . Ουδέποτε επεκτάθηκε το Τ+3 σε Τ+10, – αυτό που έγινε ήταν μια τεχνική αναβάθμιση στη διαδικασία επανεισαγωγής με την καθιέρωση του recycling, αντί της χειροκίνητης επανεισαγωγής, των failed συναλλαγών.
3. Περαιτέρω, χρήσιμο είναι να διευκρινιστούν και τα ακόλουθα αναφορικά με το recycling:
Σύμφωνα με επίσημα στοιχεία, το recycling ισχύει – εδώ και χρόνια – σε πολλά παρεμφερή με το Σύστημα Άϋλων Τίτλων της Τράπεζας της Ελλάδος συστήματα διακανονισμού στα κράτη μέλη της Ευρωπαϊκής Ένωσης, και μάλιστα για πολύ μεγαλύτερα χρονικά διαστήματα από το δεκαήμερο που υιοθετήθηκε στην Ελλάδα. Η καθιέρωση του recycling, η οποία αποτελεί πλέον διεθνή πρακτική των αγορών, έγινε παντού με αποκλειστικό γνώμονα τη βελτίωση της ασφάλειας και της αποτελεσματικότητας της διαδικασίας επανεισαγωγής των failed συναλλαγών.
Όπως επιβεβαιώνεται και από την ΕΚΤ (η οποία σύμφωνα με τη Συνθήκη για τη λειτουργία της Ευρωπαϊκής Ένωσης είναι αρμόδια «για την προώθηση της ομαλής λειτουργίας των συστημάτων πληρωμών» και των συστημάτων διακανονισμού στην Ευρωπαϊκή Ένωση), δεν υπάρχει λογική συσχέτιση μεταξύ του recycling των failed συναλλαγών και του short selling των ομολόγων. Συνεπώς, η αντικατάσταση το Νοέμβριο του 2009 της χειροκίνητης επανεισαγωγής από την αυτοματοποιημένη δεν μπορεί, καθ’ οιονδήποτε τρόπο, να θεωρηθεί ότι είχε σχέση με το short selling σε ομόλογα του Ελληνικού Δημοσίου και την αύξηση των spreads.
Προς την ίδια κατεύθυνση επισημαίνεται, επίσης από την ΕΚΤ, ότι σε κανένα κράτος μέλος της Ευρωπαϊκής Ένωσης που έλαβε μέτρα για την αντιμετώπιση του προβλήματος του short selling δεν υπήρξε αλλαγή της διαδικασίας του recycling.
Θα πρέπει, τέλος, να τονιστεί ότι η υιοθέτηση του recycling (τόσο για failed συναλλαγές επ’ αόριστον, όσο και για unmatched συναλλαγές για είκοσι (20) ημέρες) στο υπό τελική διαμόρφωση πανευρωπαϊκό σύστημα “TARGET2-Securities”, το οποίο θα λειτουργεί υπό την αιγίδα της ΕΚΤ, αποτελεί επιβεβαίωση των προαναφερθέντων.
Κατά συνέπεια, η αύξηση των spreads των ομολόγων του Ελληνικού Δημοσίου μετά το καλοκαίρι του 2009 δεν μπορεί να συσχετιστεί με την τεχνική αναβάθμιση μιας διαδικασίας στο πλαίσιο του διακανονισμού των συναλλαγών σε αυτά, η οποία μάλιστα έχει καθιερωθεί διεθνώς. Η αύξηση οφείλεται σε πολλούς άλλους παράγοντες, όπως, κατ’ εξοχήν, οι επί το δυσμενέστερο αναθεωρήσεις των στοιχείων που αφορούν τόσο το δημόσιο χρέος όσο και το δημόσιο έλλειμμα, οι αλλεπάλληλες σημαντικές υποβαθμίσεις της πιστοληπτικής ικανότητας του Δημοσίου από τους διεθνείς οίκους αξιολόγησης, και η αβεβαιότητα των αγορών ως προς τη συνοχή και το μέλλον της ευρωζώνης που επηρέασε αρνητικά και την ισοτιμία του ευρώ.
1. Η ολοκλήρωση των συναλλαγών σε ομόλογα του Δημοσίου των κρατών μελών της Ευρωπαϊκής Ένωσης γίνεται σε δύο διαδοχικά στάδια:
(α) Το πρώτο στάδιο είναι εκείνο της κατάρτισης των συναλλαγών (trading). η οποία γίνεται είτε σε οργανωμένες αγορές, είτε σε πολυμερείς μηχανισμούς διαπραγμάτευσης, είτε εξω-χρηματιστηριακά (δηλαδή σε διμερή βάση). Οι όροι που διέπουν τις συναλλαγές, περιλαμβανομένης της τιμής στην οποία γίνεται η αγοραπωλησία των ομολόγων, καθορίζονται σε αυτό το στάδιο και δεν επιτρέπεται να τροποποιηθούν μεταγενέστερα.
(β) Το δεύτερο στάδιο είναι εκείνο του διακανονισμού των συναλλαγών (settlement). Με το διακανονισμό, ο αγοραστής γίνεται οριστικά και αμετάκλητα κύριος των ομολόγων και το τίμημα της πώλησης πιστώνεται στο λογαριασμό του πωλητή.
Στο στάδιο του διακανονισμού εντάσσεται, ως δεύτερο σκέλος, και η επανεισαγωγή των συναλλαγών οι οποίες:
είτε δεν κατέστη δυνατό, για οποιοδήποτε λόγο, να διακανονιστούν στην ημερομηνία διακανονισμού αν και ήταν ταυτοποιημένες (γνωστές ως «failed matched συναλλαγές», στη συνέχεια οι «failed συναλλαγές»),
είτε δεν ταυτοποιήθηκαν («unmatched συναλλαγές»).
Αυτό ισχύει για τις συναλλαγές που έχουν καταρτιστεί τόσο σε οργανωμένες αγορές όσο και με άλλους τρόπους.
Ειδικά, η επανεισαγωγή των failed συναλλαγών γίνεται, ανάλογα με τη διαδικασία που ακολουθείται, είτε χειροκίνητα είτε αυτοματοποιημένα: στη δεύτερη περίπτωση γίνεται λόγος για ανακύκλωση (recycling).
Οι διακρίσεις αυτές είναι ιδιαίτερα σημαντικές και δεν έχουν ληφθεί πλήρως υπόψη στα εν λόγω δημοσιεύματα λόγω και της πολύπλοκης τεχνικής υφής του θέματος, γεγονός το οποίο φαίνεται να αποτελεί και την πηγή των παρερμηνειών που έχουν ανακύψει.
2. Αναφορικά με το ισχύον κανονιστικό και λειτουργικό πλαίσιο που διέπει τις συναλλαγές σε ομόλογα του Ελληνικού Δημοσίου στην Ελλάδα επισημαίνονται τα ακόλουθα:
(α) Ως προς το στάδιο της κατάρτισης: οι συναλλαγές καταρτίζονται: 1) στην ΗΔΑΤ (που αποτελεί μια οργανωμένη αγορά), διαχειριστής του οικείου συστήματος της οποίας είναι η Τράπεζα της Ελλάδος, σε συγκεκριμένη ημερομηνία (γνωστή ως Τ), και 2) εξω-χρηματιστηριακά (δηλαδή σε διμερή βάση) μεταξύ τραπεζών.
(β) Ως προς το στάδιο του διακανονισμού: οι καταρτισθείσες συναλλαγές διακανονίζονται, στη συνέχεια, στο Σύστημα Άϋλων Τίτλων, διαχειριστής του οποίου είναι, επίσης, η Τράπεζα της Ελλάδος. Από την έναρξη λειτουργίας του Συστήματος, ως ημερομηνία διακανονισμού των συναλλαγών που καταρτίζονται στην ΗΔΑΤ ορίστηκε και εξακολουθεί να είναι η τρίτη εργάσιμη ημέρα μετά την κατάρτισή τους (γνωστή ως Τ+3). Η εν λόγω ημερομηνία ουδέποτε τροποποιήθηκε μέχρι σήμερα, ούτε επιμηκύνθηκε (σε Τ+10), ούτε έγινε βραχύτερη (Τ+1), όπως συχνά εσφαλμένα αναφέρεται.
Ως προς το δεύτερο σκέλος αυτού του σταδίου, δηλαδή αυτό της επανεισαγωγής των failed συναλλαγών, επισημαίνεται ότι από την έναρξη λειτουργίας του Συστήματος Αϋλων Τίτλων υπήρχε η δυνατότητα «χειροκίνητης» επανεισαγωγής, και μάλιστα επ’ αόριστον μετά την ημερομηνία διακανονισμού (Τ+3). Απαραίτητη προϋπόθεση για την επανεισαγωγή ήταν (και είναι) η ύπαρξη σχετικής συμφωνίας μεταξύ του αγοραστή και του πωλητή των ομολόγων – κατά συνέπεια η σύμφωνη γνώμη του αγοραστή ήταν (και είναι) απαραίτητη. Αν οι αντισυμβαλλόμενοι δεν συμφωνούσαν να προβούν στην επανεξέταση της μη διακανονισθείσας συναλλαγής, αυτή ακυρωνόταν και δεν διακανονιζόταν.
Τη 2α Νοεμβρίου 2009 επήλθε μια τεχνική αναβάθμιση στη διαδικασία επανεισαγωγής, με την καθιέρωση του recycling, δηλαδή της δυνατότητας αυτοματοποιημένης επανεισαγωγής των failed συναλλαγών για διάστημα δέκα (10) ημερών μετά την ημερομηνία διακανονισμού (Τ+3), πάντοτε υπό την προϋπόθεση ότι υπάρχει σχετική συμφωνία μεταξύ αγοραστή και πωλητή. Επισημαίνεται μάλιστα ότι μετά την παρέλευση του δεκαημέρου συνεχίζει να επιτρέπεται η χειροκίνητη επανεισαγωγή των failed συναλλαγών επ’ αόριστον.
Αυτό είναι το κρίσιμο σημείο που δεν έχει γίνει κατανοητό και φαίνεται να αποτελεί την πηγή των παρανοήσεων σε κάποια δημοσιεύματα . Ουδέποτε επεκτάθηκε το Τ+3 σε Τ+10, – αυτό που έγινε ήταν μια τεχνική αναβάθμιση στη διαδικασία επανεισαγωγής με την καθιέρωση του recycling, αντί της χειροκίνητης επανεισαγωγής, των failed συναλλαγών.
3. Περαιτέρω, χρήσιμο είναι να διευκρινιστούν και τα ακόλουθα αναφορικά με το recycling:
Σύμφωνα με επίσημα στοιχεία, το recycling ισχύει – εδώ και χρόνια – σε πολλά παρεμφερή με το Σύστημα Άϋλων Τίτλων της Τράπεζας της Ελλάδος συστήματα διακανονισμού στα κράτη μέλη της Ευρωπαϊκής Ένωσης, και μάλιστα για πολύ μεγαλύτερα χρονικά διαστήματα από το δεκαήμερο που υιοθετήθηκε στην Ελλάδα. Η καθιέρωση του recycling, η οποία αποτελεί πλέον διεθνή πρακτική των αγορών, έγινε παντού με αποκλειστικό γνώμονα τη βελτίωση της ασφάλειας και της αποτελεσματικότητας της διαδικασίας επανεισαγωγής των failed συναλλαγών.
Όπως επιβεβαιώνεται και από την ΕΚΤ (η οποία σύμφωνα με τη Συνθήκη για τη λειτουργία της Ευρωπαϊκής Ένωσης είναι αρμόδια «για την προώθηση της ομαλής λειτουργίας των συστημάτων πληρωμών» και των συστημάτων διακανονισμού στην Ευρωπαϊκή Ένωση), δεν υπάρχει λογική συσχέτιση μεταξύ του recycling των failed συναλλαγών και του short selling των ομολόγων. Συνεπώς, η αντικατάσταση το Νοέμβριο του 2009 της χειροκίνητης επανεισαγωγής από την αυτοματοποιημένη δεν μπορεί, καθ’ οιονδήποτε τρόπο, να θεωρηθεί ότι είχε σχέση με το short selling σε ομόλογα του Ελληνικού Δημοσίου και την αύξηση των spreads.
Προς την ίδια κατεύθυνση επισημαίνεται, επίσης από την ΕΚΤ, ότι σε κανένα κράτος μέλος της Ευρωπαϊκής Ένωσης που έλαβε μέτρα για την αντιμετώπιση του προβλήματος του short selling δεν υπήρξε αλλαγή της διαδικασίας του recycling.
Θα πρέπει, τέλος, να τονιστεί ότι η υιοθέτηση του recycling (τόσο για failed συναλλαγές επ’ αόριστον, όσο και για unmatched συναλλαγές για είκοσι (20) ημέρες) στο υπό τελική διαμόρφωση πανευρωπαϊκό σύστημα “TARGET2-Securities”, το οποίο θα λειτουργεί υπό την αιγίδα της ΕΚΤ, αποτελεί επιβεβαίωση των προαναφερθέντων.
Κατά συνέπεια, η αύξηση των spreads των ομολόγων του Ελληνικού Δημοσίου μετά το καλοκαίρι του 2009 δεν μπορεί να συσχετιστεί με την τεχνική αναβάθμιση μιας διαδικασίας στο πλαίσιο του διακανονισμού των συναλλαγών σε αυτά, η οποία μάλιστα έχει καθιερωθεί διεθνώς. Η αύξηση οφείλεται σε πολλούς άλλους παράγοντες, όπως, κατ’ εξοχήν, οι επί το δυσμενέστερο αναθεωρήσεις των στοιχείων που αφορούν τόσο το δημόσιο χρέος όσο και το δημόσιο έλλειμμα, οι αλλεπάλληλες σημαντικές υποβαθμίσεις της πιστοληπτικής ικανότητας του Δημοσίου από τους διεθνείς οίκους αξιολόγησης, και η αβεβαιότητα των αγορών ως προς τη συνοχή και το μέλλον της ευρωζώνης που επηρέασε αρνητικά και την ισοτιμία του ευρώ.
Σχόλια αναγνωστών