γράφει : Αλεξάνδρα Τόμπρα
Τον κίνδυνο απαξίωσης των συμβολαίων ασφάλισης έναντι του κινδύνου αθέτησης πληρωμών, των λεγόμενων CDS, επισημαίνουν σε νέα ανάλυση τους οι καθηγητές Νομικής του American University Washington College of Law, Anna Gelpern και Mitu Gulati, η οποία αναλύει την ελληνική περίπτωση και την επόμενη μέρα της εν λόγω αγοράς.
Σύμφωνα με την 36σέλιδη έκθεση τους υπό τον τίτλο «CDS Zombies», η λειτουργία των κρατικών credit default swaps (CDS), μια ταχέως αναπτυσσόμενη και πολιτικά ευαίσθητη αγορά, μετά την Ελλάδα, είναι περιορισμένη και αβέβαιη. Στις 9 Μαρτίου 2012, ο επενδυτικός κόσμος «γιόρτασε» την επιβίωση του σε μία αγορά παραγώγων ύψους 3 τρισ. δολ. ενάντια σε όλες τις πιθανότητες. Βλέποντας τα CDS να λειτουργούν ακριβώς όπως ορίζεται όταν η Ελλάδα τελικά υποχρέωσε τους ομολογιούχους στην αναδιάρθρωση του χρέους της, πρέπει να έμοιαζε σαν ένα θαύμα μετά από δύο χρόνια φόβου.
Σύμφωνα με τη Διεθνή Επιτροπή Swaps και Παραγώγων, φαίνεται πράγματι ότι όλα είχαν πάει όπως είχε προγραμματιστεί. Η ISDA εκδίκασε αμέσως την ενεργοποίηση των CDS του ελληνικού χρέους, η οποία προκάλεσε την υποχρέωση πληρωμής των.
Ωστόσο για το μέλλον των CDS υπάρχει επιφυλακτικότητα. Τα γεγονότα του Μαρτίου ήταν ένα μίγμα τύχης και μαγείας, τα οποία καλύφθηκαν από τα κενά στις συμβάσεις και της θεσμικής βάσης της αγοράς των CDS. Μετά την Ελλάδα, οι αγοραστές των κρατικών CDS αφέθηκαν εκτεθειμένοι στα περισσότερα είδη του κυρίαρχου πιστωτικού κινδύνου. Ακόμη και για τους κινδύνους που καλύπτονται, το πιθανό ποσό της αποζημίωσης είναι εικασία.
Το αποτέλεσμα αυτό προκύπτει από μια ξεχωριστή σειρά από στρατηγικές ερμηνείας των συμβάσεων από την ISDA, η οποία προσπάθησε να σώσει τόσο την αγορά CDS όσο και τον δικό της ρόλο σε αυτή την αγορά. Μπορεί όμως η ISDA να ζητήσει μεταρρυθμίσεις για να αναβιώσει την αγορά των κρατικών CDS; Η απάντηση είναι αμφίβολη καθώς το όργανο αυτό παραμένει κάτι σαν ζόμπι.
Ωστόσο, σε έναν κλάδο παραγώγων που αριθμεί πάνω από 3 τρις. δολ. κεφάλαια και συναλλαγές που πραγματοποιούνται μέσα σε δευτερόλεπτα, οι οικονομικές προκλήσεις στη στρατηγική ερμηνεία είναι τεράστιες: η αβεβαιότητα ή το λάθος μπορεί να κινήσει δισεκατομμύρια σε μια στιγμή μεταξύ των μερών με τυποποιημένες συμβάσεις. Πέρα από τα συμβαλλόμενα μέρη, η ερμηνεία της σύμβασης μπορεί να έχει επιπτώσεις στις χρηματοπιστωτικές αγορές και στην ευρύτερη οικονομία, με συνέπειες για τα επιτόκια, τις συναλλαγματικές ισοτιμίες και τα δημόσια οικονομικά. Όταν μια οικονομική σύμβαση μάλιστα κατηγορείται για την πρόκληση της παγκόσμιας οικονομικής κρίσης και την απειλή της διάλυσης της Ευρώπης, τα πολιτικά διακυβεύματα στην ερμηνεία του είναι τεράστια, πέρα από τη στενή σημασία του.
Η ελληνική κρίση χρέους άρχισε στα τέλη του 2009. Η νεοεκλεγείσα κυβέρνηση είπε στον κόσμο ότι οι προκάτοχοί της είχαν μαγειρέψει τα στοιχεία του προϋπολογισμού, αποκαλύπτοντας ότι το χρέος και το έλλειμμα της χώρας ήταν πολύ χειρότερα από ότι είχε αναφερθεί. Την ώρα δηλαδή που η ευρωζώνη εμφανιζόταν ως ένα ασφαλές επενδυτικό καταφύγιο, μία από αυτές τις χώρες απειλούσε με χρεοκοπία, θέτοντας σε κίνδυνο το χρηματοπιστωτικό τομέα που παράπαιε από την κρίση του 2008-09.
Επειδή οι ιθύνοντες δεν γνώριζαν ποιος είχε αγοράσει ή πουλήσει συμβόλαια CDS, η διαδρομή μιας τέτοιας κατάρρευσης ήταν εξαιρετικά αβέβαιη. Πιο συγκεκριμένα, μια απότομη και ορατή μείωση του ελληνικού χρέους, όπως και η ενεργοποίηση των CDS, θα ανάγκαζε την ΕΚΤ να λάβει σκληρές αποφάσεις για τις συμμετοχές της στο ελληνικό χρέος και προς το ελληνικό τραπεζικό σύστημα. Από τη μία πλευρά, αφού οι απώλειες από τα κρατικά ομόλογα ήταν αποδεδειγμένα προβληματικά περιουσιακά στοιχεία θα ήταν ένα πλήγμα για την αξιοπιστία της τράπεζας πιθανή απομείωση τους. Από την άλλη πλευρά, σταματώντας τη χρηματοδότηση των ελληνικών τραπεζών από την ΕΚΤ θα ισοδυναμούσε με πιέσεις και για την ελληνική οικονομία, ακυρώνοντας οποιοδήποτε όφελος από την ελάφρυνση του χρέους.
Εν ολίγοις, ήταν αδιανόητο να επιτραπεί στην Ελλάδα να αναδιαρθρώσει το χρέος της κατά μήκος των γραμμών που προβλέπονται στα συμβόλαια των CDS των ελληνικών ομολόγων. Όμως η προφανής εναλλακτική λύση ήταν να δοθούν στην Ελλάδα τα χρήματα για να πληρώσει το χρέος, κάτι ωστόσο εξίσου αδιανόητο, καθώς η μεταφορά κεφαλαίων παραβιάζει τις Συνθήκες της ΕΕ.
Έτσι η Ευρώπη πήρε πίσω την παλιά γκρίζα ζώνη της οιονεί εθελοντικής αναδιάρθρωσης του δημόσιου χρέους. Η Ελλάδα έπρεπε να ανακουφιστεί από το χρέος, αλλά με έναν τρόπο που δεν θα προκληθεί πιστωτικό γεγονός ή κύμα υποβαθμίσεων των αξιολογήσεων πιστοληπτικής ικανότητας.
Έως τα μέσα του 2011, αυτό σήμαινε κατά πάσα πιθανότητα μια τυπικά εθελοντική ανταλλαγή χρέους ωθούμενη από ένα συνδυασμό έμμεσων απειλών για κυρώσεις καθώς και διάφορων γλυκαντικών ουσιών προς τις ευρωπαϊκές τράπεζες και ασφαλιστικές εταιρείες που αποτελούσαν το μεγαλύτερο μέρος των πιστωτών.
Μετά από όλες τις διεργασίες, ο τραπεζικός κλάδος φάνηκε πρόθυμος να στηρίξει την Ελλάδα ώστε να αποκατασταθεί η βιωσιμότητα της. Η βασική συνεισφορά του ιδιωτικού τομέα εκτιμάται ότι έφτανε στα 37 δις. ευρώ, εξαιρουμένων των κεφαλαίων που απαιτήθηκαν για την ανακεφαλαιοποίηση των ελληνικών τραπεζών. Την ίδια ώρα, οι Ευρωπαίοι εταίροι ήρθαν σε επαφή με τις τράπεζες τους ώστε να συμμετάσχουν εθελοντικά στη διαδικασία.
Ωστόσο ο στόχος του 90% για τη συμμετοχή των ιδιωτών που είχε τεθεί από τη συμφωνία, οδήγησε την ελληνική κυβέρνηση να ενεργοποιήσει τις ρήτρες συλλογικής δράσης (CACs), οι οποίες ήταν η θρυαλλίδα για την ενεργοποίηση των CDS, αφού υποχρέωνε τους πιστωτές να υποστούν την απομείωση του χρέους. Ήταν το σημείο που στάθηκε η ISDA για να επικυρώσει την πληρωμή των ελληνικών CDS, καθώς κατέστησε η απομείωση υποχρεωτική.
Εν ολίγοις, υπάρχουν πολλοί λόγοι που θα μπορούσαμε να περιμένουμε από την ISDA να προτιμά τις κατά περίπτωση ερμηνείες της αποπληρωμής των CDS. Κατ 'αρχάς, θα ελαχιστοποιήσει την αυστηρότητα του πλαισίου διασφαλίζοντας τη ρευστότητα της αγοράς των CDS και δεύτερον, ενισχύεται ο ρόλος της καθώς θα υπάρχουν προσφυγές στην κρίση για το ενδεχόμενο πιστωτικού γεγονότος.
Οι ευρωπαϊκές κυβερνήσεις κατά την περίοδο 2010-2012 προτίμησαν μια ερμηνεία των πιστωτικών γεγονότων που ελαχιστοποιεί τη συχνότητα και το ύψος των πληρωμών, και ως εκ τούτου τη συστημική επίδραση της κρίσης. Αυτό υποστηρίχθηκε πάρα πολύ από την κατά περίπτωση ανάγνωση των συμβάσεων, ενισχύοντας την παραπάνω άποψη, καθιστώντας την ISDA απαραίτητη. Για να επικρατήσει όμως στην αγορά και να διατηρήσει τον έλεγχό της, η ISDA πρέπει να ισορροπήσει σε μία λεπτή γραμμή: έπρεπε να διαβεβαιώσει ότι οι πληρωμές των CDS δεν θα απειλήσουν τη χρηματοπιστωτική σταθερότητα, αλλά και να διαβεβαιώσει τους συμμετέχοντες στην αγορά ότι τα συμβόλαια τους θα πληρωθούν σύμφωνα με τους όρους. Σε αυτό το πλαίσιο, η κατά περίπτωση ανάγνωση των συμβάσεων έχει αρκετές πολιτικές χρήσεις. Είναι σηματοδοτείται στις ρυθμιστικές αρχές ότι η ISDA θα μπορούσε να ασκήσει αυστηρό έλεγχο σε μια ταχέως αναπτυσσόμενη και πολιτικά ευαίσθητη αγορά.
www.bankingnews.gr
Σύμφωνα με τη Διεθνή Επιτροπή Swaps και Παραγώγων, φαίνεται πράγματι ότι όλα είχαν πάει όπως είχε προγραμματιστεί. Η ISDA εκδίκασε αμέσως την ενεργοποίηση των CDS του ελληνικού χρέους, η οποία προκάλεσε την υποχρέωση πληρωμής των.
Ωστόσο για το μέλλον των CDS υπάρχει επιφυλακτικότητα. Τα γεγονότα του Μαρτίου ήταν ένα μίγμα τύχης και μαγείας, τα οποία καλύφθηκαν από τα κενά στις συμβάσεις και της θεσμικής βάσης της αγοράς των CDS. Μετά την Ελλάδα, οι αγοραστές των κρατικών CDS αφέθηκαν εκτεθειμένοι στα περισσότερα είδη του κυρίαρχου πιστωτικού κινδύνου. Ακόμη και για τους κινδύνους που καλύπτονται, το πιθανό ποσό της αποζημίωσης είναι εικασία.
Το αποτέλεσμα αυτό προκύπτει από μια ξεχωριστή σειρά από στρατηγικές ερμηνείας των συμβάσεων από την ISDA, η οποία προσπάθησε να σώσει τόσο την αγορά CDS όσο και τον δικό της ρόλο σε αυτή την αγορά. Μπορεί όμως η ISDA να ζητήσει μεταρρυθμίσεις για να αναβιώσει την αγορά των κρατικών CDS; Η απάντηση είναι αμφίβολη καθώς το όργανο αυτό παραμένει κάτι σαν ζόμπι.
Ωστόσο, σε έναν κλάδο παραγώγων που αριθμεί πάνω από 3 τρις. δολ. κεφάλαια και συναλλαγές που πραγματοποιούνται μέσα σε δευτερόλεπτα, οι οικονομικές προκλήσεις στη στρατηγική ερμηνεία είναι τεράστιες: η αβεβαιότητα ή το λάθος μπορεί να κινήσει δισεκατομμύρια σε μια στιγμή μεταξύ των μερών με τυποποιημένες συμβάσεις. Πέρα από τα συμβαλλόμενα μέρη, η ερμηνεία της σύμβασης μπορεί να έχει επιπτώσεις στις χρηματοπιστωτικές αγορές και στην ευρύτερη οικονομία, με συνέπειες για τα επιτόκια, τις συναλλαγματικές ισοτιμίες και τα δημόσια οικονομικά. Όταν μια οικονομική σύμβαση μάλιστα κατηγορείται για την πρόκληση της παγκόσμιας οικονομικής κρίσης και την απειλή της διάλυσης της Ευρώπης, τα πολιτικά διακυβεύματα στην ερμηνεία του είναι τεράστια, πέρα από τη στενή σημασία του.
Η ελληνική κρίση χρέους άρχισε στα τέλη του 2009. Η νεοεκλεγείσα κυβέρνηση είπε στον κόσμο ότι οι προκάτοχοί της είχαν μαγειρέψει τα στοιχεία του προϋπολογισμού, αποκαλύπτοντας ότι το χρέος και το έλλειμμα της χώρας ήταν πολύ χειρότερα από ότι είχε αναφερθεί. Την ώρα δηλαδή που η ευρωζώνη εμφανιζόταν ως ένα ασφαλές επενδυτικό καταφύγιο, μία από αυτές τις χώρες απειλούσε με χρεοκοπία, θέτοντας σε κίνδυνο το χρηματοπιστωτικό τομέα που παράπαιε από την κρίση του 2008-09.
Επειδή οι ιθύνοντες δεν γνώριζαν ποιος είχε αγοράσει ή πουλήσει συμβόλαια CDS, η διαδρομή μιας τέτοιας κατάρρευσης ήταν εξαιρετικά αβέβαιη. Πιο συγκεκριμένα, μια απότομη και ορατή μείωση του ελληνικού χρέους, όπως και η ενεργοποίηση των CDS, θα ανάγκαζε την ΕΚΤ να λάβει σκληρές αποφάσεις για τις συμμετοχές της στο ελληνικό χρέος και προς το ελληνικό τραπεζικό σύστημα. Από τη μία πλευρά, αφού οι απώλειες από τα κρατικά ομόλογα ήταν αποδεδειγμένα προβληματικά περιουσιακά στοιχεία θα ήταν ένα πλήγμα για την αξιοπιστία της τράπεζας πιθανή απομείωση τους. Από την άλλη πλευρά, σταματώντας τη χρηματοδότηση των ελληνικών τραπεζών από την ΕΚΤ θα ισοδυναμούσε με πιέσεις και για την ελληνική οικονομία, ακυρώνοντας οποιοδήποτε όφελος από την ελάφρυνση του χρέους.
Εν ολίγοις, ήταν αδιανόητο να επιτραπεί στην Ελλάδα να αναδιαρθρώσει το χρέος της κατά μήκος των γραμμών που προβλέπονται στα συμβόλαια των CDS των ελληνικών ομολόγων. Όμως η προφανής εναλλακτική λύση ήταν να δοθούν στην Ελλάδα τα χρήματα για να πληρώσει το χρέος, κάτι ωστόσο εξίσου αδιανόητο, καθώς η μεταφορά κεφαλαίων παραβιάζει τις Συνθήκες της ΕΕ.
Έτσι η Ευρώπη πήρε πίσω την παλιά γκρίζα ζώνη της οιονεί εθελοντικής αναδιάρθρωσης του δημόσιου χρέους. Η Ελλάδα έπρεπε να ανακουφιστεί από το χρέος, αλλά με έναν τρόπο που δεν θα προκληθεί πιστωτικό γεγονός ή κύμα υποβαθμίσεων των αξιολογήσεων πιστοληπτικής ικανότητας.
Έως τα μέσα του 2011, αυτό σήμαινε κατά πάσα πιθανότητα μια τυπικά εθελοντική ανταλλαγή χρέους ωθούμενη από ένα συνδυασμό έμμεσων απειλών για κυρώσεις καθώς και διάφορων γλυκαντικών ουσιών προς τις ευρωπαϊκές τράπεζες και ασφαλιστικές εταιρείες που αποτελούσαν το μεγαλύτερο μέρος των πιστωτών.
Μετά από όλες τις διεργασίες, ο τραπεζικός κλάδος φάνηκε πρόθυμος να στηρίξει την Ελλάδα ώστε να αποκατασταθεί η βιωσιμότητα της. Η βασική συνεισφορά του ιδιωτικού τομέα εκτιμάται ότι έφτανε στα 37 δις. ευρώ, εξαιρουμένων των κεφαλαίων που απαιτήθηκαν για την ανακεφαλαιοποίηση των ελληνικών τραπεζών. Την ίδια ώρα, οι Ευρωπαίοι εταίροι ήρθαν σε επαφή με τις τράπεζες τους ώστε να συμμετάσχουν εθελοντικά στη διαδικασία.
Ωστόσο ο στόχος του 90% για τη συμμετοχή των ιδιωτών που είχε τεθεί από τη συμφωνία, οδήγησε την ελληνική κυβέρνηση να ενεργοποιήσει τις ρήτρες συλλογικής δράσης (CACs), οι οποίες ήταν η θρυαλλίδα για την ενεργοποίηση των CDS, αφού υποχρέωνε τους πιστωτές να υποστούν την απομείωση του χρέους. Ήταν το σημείο που στάθηκε η ISDA για να επικυρώσει την πληρωμή των ελληνικών CDS, καθώς κατέστησε η απομείωση υποχρεωτική.
Εν ολίγοις, υπάρχουν πολλοί λόγοι που θα μπορούσαμε να περιμένουμε από την ISDA να προτιμά τις κατά περίπτωση ερμηνείες της αποπληρωμής των CDS. Κατ 'αρχάς, θα ελαχιστοποιήσει την αυστηρότητα του πλαισίου διασφαλίζοντας τη ρευστότητα της αγοράς των CDS και δεύτερον, ενισχύεται ο ρόλος της καθώς θα υπάρχουν προσφυγές στην κρίση για το ενδεχόμενο πιστωτικού γεγονότος.
Οι ευρωπαϊκές κυβερνήσεις κατά την περίοδο 2010-2012 προτίμησαν μια ερμηνεία των πιστωτικών γεγονότων που ελαχιστοποιεί τη συχνότητα και το ύψος των πληρωμών, και ως εκ τούτου τη συστημική επίδραση της κρίσης. Αυτό υποστηρίχθηκε πάρα πολύ από την κατά περίπτωση ανάγνωση των συμβάσεων, ενισχύοντας την παραπάνω άποψη, καθιστώντας την ISDA απαραίτητη. Για να επικρατήσει όμως στην αγορά και να διατηρήσει τον έλεγχό της, η ISDA πρέπει να ισορροπήσει σε μία λεπτή γραμμή: έπρεπε να διαβεβαιώσει ότι οι πληρωμές των CDS δεν θα απειλήσουν τη χρηματοπιστωτική σταθερότητα, αλλά και να διαβεβαιώσει τους συμμετέχοντες στην αγορά ότι τα συμβόλαια τους θα πληρωθούν σύμφωνα με τους όρους. Σε αυτό το πλαίσιο, η κατά περίπτωση ανάγνωση των συμβάσεων έχει αρκετές πολιτικές χρήσεις. Είναι σηματοδοτείται στις ρυθμιστικές αρχές ότι η ISDA θα μπορούσε να ασκήσει αυστηρό έλεγχο σε μια ταχέως αναπτυσσόμενη και πολιτικά ευαίσθητη αγορά.
www.bankingnews.gr
Σχόλια αναγνωστών