Discount 80% επί του μέσου όρου των 3 τελευταίων μηνών ζητούσε η Τρόικα για τις τιμές των αμκ για να μειωθεί τελικά σε discount 40-45% - Έρχεται μάχη ορκωτών - Η αποτίμηση των νέων ομολόγων θα κρίνει προς το πολύ χειρότερο ή καλύτερο τις τιμές

Πολύ αξιόπιστη πηγή με αφορμή τα δημοσιεύματα του www.bankingnews.gr για τις τιμές των αμκ των ελληνικών τραπεζών μας παρουσίασε την βασική πρόταση που βρίσκεται στο τραπέζι για τις αποτιμήσεις και την ανακεφαλαιοποίηση.
Για να τεθεί απλά και κατανοητά,  αν οι εταιρίες ορκωτών ελεγκτών μια που θα εκπροσωπεί το ΤΧΣ και μια άλλη την ενδιαφερόμενη τράπεζα καταλήξουν σε μια κοινή τιμή για την αύξηση κεφαλαίου που δεν θα αποκλίνει πάνω από 15% τότε θα αξιολογηθεί ο μέσος όρος των τελευταίων 3 μηνών  προ των ανακοινώσεων και επ΄ αυτού θα υπάρξει μια έκπτωση ένα discount 40% με 45%.
Αν υπάρξει μεγάλη απόκλιση επί της αποτίμησης μεταξύ του ορκωτού του ΤΧΣ και του ορκωτού ελεγκτή της ενδιαφερόμενης τράπεζας τότε ΤΧΣ και τράπεζα θα προσφύγουν στο υπουργείο Οικονομικών το οποίο θα αναθέσει σε ανεξάρτητη εταιρία ορκωτών ελεγκτών να αποτιμήσει την τράπεζα και το αποτέλεσμα που θα προκύψει θα δεσμεύει τόσο το ΤΧΣ όσο και την τράπεζα.
Επειδή αναμένεται διάσταση απόψεων μεταξύ εμπλεκομένων άρα και ορκωτών ελεγκτών είναι πολύ πιθανό να προκύψουν προστριβές οι οποίες εκ των πραγμάτων θα αντιμετωπιστούν από τον διαμεσολαβητή το υπουργείο Οικονομικών. Το ΤΧΣ πάντως έχει συνάψει συνεργασία με 5 εταιρίες ορκωτών ελεγκτών.
Είναι πάντως αξιοσημείωτο ότι η Τρόικα και ειδικά το ΔΝΤ είχε προτείνει να επιβληθεί ένα σταθερό discount 80% επί του μέσου όρου του τελευταίου τριμήνου για όλες τις τράπεζες.
Ωστόσο η πρόταση αυτή άλλαξε στην πορεία μετά από πιέσεις που ασκήθηκαν από την ΤτΕ, το ΤΧΣ και τις τράπεζες.
Το discount 40-45% τι σημαίνει;
Ας αναφέρουμε ένα παράδειγμα με βάση τα τωρινά δεδομένα.
Το τελευταίο τρίμηνο η Εθνική τράπεζα εμφάνισε μέση τιμή 1,35 ευρώ με υψηλό 1,93 ευρώ και χαμηλό 0,8980 ευρώ.
Η μέση τιμή στα 1,35 ευρώ.
Με βάση το discount 40-45% σημαίνει 1,35 ευρώ μείον discount 40% με 45% δηλαδή 0,75 ευρώ.
Με βάση το αρχικό σχέδιο της Τρόικα και του ΔΝΤ το discount 80% θα ισοδυναμούσε για την Εθνική τιμή αύξησης κεφαλαίου 0,27 ευρώ (κάτω από το ελάχιστο όριο των 0,30 ευρώ)

Η παράμετρος κλειδί - Αποτιμήσεις νέων ομολόγων

Το πώς θα διαμορφωθεί ο μέσος όρος των τιμών των αυξήσεων κεφαλαίου στο επόμενο τρίμηνο δεν μπορεί να προσδιοριστεί.
Αν υποθέσουμε ότι οι τιμές των αμκ θα προσδιοριστούν τέλη Οκτωβρίου αυτό σημαίνει ότι θα συνυπολογιστεί στο διάστημα, Αυγούστου, Σεπτεμβρίου και Οκτωβρίου, το τελευταίο τρίμηνο.
Επειδή δεν μπορεί να προσδιοριστεί η συμπεριφορά των μετοχών των τραπεζών το διάστημα Αυγούστου – Οκτωβρίου, ωστόσο η παράμετρος κλειδί που μπορεί να ξεπεράσει ακόμη και τις χρηματιστηριακές αποτιμήσεις είναι…οι αποτιμήσεις των νέων ομολόγων.
Λογιστικά οι τράπεζες εμφανίζουν ζημία 11 δις από τα νέα ομόλογα ονομαστικής αξίας 16-17 δις ευρώ.
Αν αποτιμηθούν σε τρέχουσες τιμές τότε προφανώς και οι τράπεζες θα χρειαστούν περισσότερα κεφάλαια.
Μια τέτοια εξέλιξη θα ισοπεδώσει τις τιμές των αμκ.
Αν αντιθέτως αποτιμηθούν με διαφορετικό τρόπο θα είναι μια θετική εξέλιξη στους ήδη επιβαρυμένους ισολογισμούς των τραπεζών.

Χθες το www.bankingnews.gr μέσα από ερωταπαντήσεις προσπάθησε να προσεγγίσει το θέμα.

1)Θα σκεφθείτε γιατί οι τιμές των αμκ θα είναι ισοπεδωτικές;
Θα ξεπεράσουμε γρήγορα το παράδειγμα της Λαϊκής.
Η τιμή της αμκ υλοποιήθηκε σε επίπεδα ιστορικά χαμηλά.
Πάμε στα πιο ελληνικά….επιχειρήματα.
2)Για να καθοριστεί η τιμή μιας αμκ θα πρέπει να γνωρίζουμε την αποτίμηση της τράπεζας που θα ανακεφαλαιοποιηθεί.
Με συμβατικούς όρους τι θα μπορούσαμε να κάνουμε υπεραπλουστευμένα;
Να παίρναμε την αποτίμηση της Εθνικής π.χ. στα 1,15 δις ευρώ ή 1,21 ευρώ ανά μετοχή και να αφαιρούσαμε ένα 40% καθώς όλες οι αυξήσεις του παρελθόντος έγιναν με discount 40-44% επί των χρηματιστηριακών τιμών.
Άρα προκύπτει τιμή 0,75 ευρώ.
Να σημειώσουμε ότι για τον καθορισμό της αποτίμησης η κεφαλαιοποίηση είναι μια εκ των 14-15 παραμέτρων που αποτιμώνται, σίγουρα σημαντική αλλά λαμβάνονται υπόψη και άλλες παράμετροι.
3)Η περίπτωση των ελληνικών τραπεζών είναι ξεχωριστή.
Γιατί.
Οι ελληνικές τράπεζες θα αποτιμηθούν για να καθοριστεί η τιμή της αμκ χωρίς τα κεφάλαια που έλαβαν τα 18 δις.
Αποτιμώντας τις 4 τράπεζες διαπιστώνεται εύκολα ότι και οι 4 κατ΄ ουσία έχουν αρνητική καθαρή θέση και την μεγαλύτερη εμφανίζει η Εθνική τράπεζα.
Η παράμετρος αυτή αποδομεί πλήρως την  φυσιολογική διαδικασία αποτίμησης των τραπεζών.
Τι να συζητάμε για ταμειακές ροές όταν η τράπεζα δεν έχει κεφάλαια , έχει αρνητικά ίδια κεφάλαια;
4)Αξιολογώντας λοιπόν ότι οι τράπεζες είναι με αρνητικά κεφάλαια – στην αργκό σημαίνει χρεοκοπημένες – η αποτίμηση των τραπεζών θα είναι στο ναδίρ.
Την τράπεζα που δεν έχει κεφάλαια την κλείνεις. Άρα ποια μπορεί να είναι η αποτίμηση μιας τράπεζας που είναι να κλείσει; Μηδέν ναι καλά διαβάσατε η αξία των τραπεζών είναι μηδέν.
Άρα ποια μπορεί να είναι η τιμή της αμκ μιας τράπεζας που η αξία της είναι μηδέν;
5)Ορισμένοι υποστηρίζουν ότι μέχρι τις αμκ θα υπάρξει ένα ράλι για να αποχωρήσουν οι ξένοι επενδυτές.
Προσωπικά το θεωρούσα δευτερεύον σχέδιο.
Θα αποδειχθεί αν όντως υφίσταται ένα τέτοιο σχέδιο μετά την ανακοίνωση των όρων ανακεφαλαιοποίησης.
Κατά την άποψη μας μετά την ανακοίνωση των όρων ανακεφαλαιοποίησης θα αποκαλυφθεί η αλήθεια καθώς οι ξένοι θα πρέπει να ξεδιπλώσουν την στρατηγική τους, μια στρατηγική που συνδέεται με την τύχη της χώρας.
6)Ορισμένοι επίσης θεωρούν ότι «αν ανέβει το ΧΑ και ανέβουν οι τραπεζικές μετοχές οι τιμές των αμκ δεν θα είναι υψηλότερες;»
Κατά την άποψη μας δεν πιστεύουμε ότι οι τράπεζες που δεν έχουν πραγματική χρηματιστηριακή αξία μπορούν να ενισχυθούν.
Να κατασκευαστεί μια άνοδος δεν αποκλείεται αλλά για ποιο λόγο να ανέβει η Εθνική π.χ. η μεγαλύτερη τράπεζα της χώρας όταν η πραγματική της καθαρή θέση είναι -4,2 δις ευρώ;
7)Θα πείτε τώρα να τελειώνουμε  με τις θεωρίες τι ακριβώς θα συμβεί;  
Η άποψη μας είναι απλή όταν κάτι αξίζει μηδέν όσο και ωραίο περιτύλιγμα και να τους βάλεις πάλι μηδέν θα αξίζει.
Δεν ξέρω αν θα αλλάξει η διοίκηση του ΤΧΣ και αλλάξει και ο τρόπος προσέγγισης του ζητήματος – ευελπιστώ  να διατηρηθεί η τωρινή διοίκηση που είναι ικανότατη- αλλά αν ήσασταν εσείς που θα θέλατε να καθορίσετε την τιμή μιας αμκ;
Χαμηλά προφανώς για να μπορέσετε να πάρετε πίσω τα χρήματα σας. Σκεφθείτε ότι θα επενδυθούν έως 40 δις όχι από ιδιώτες αλλά από τους έλληνες φορολογούμενους.
Π.χ. σκεφθείτε τιμή αμκ στα 3 ευρώ στην Εθνική και η τιμή στο ΧΑ μετά την αμκ να καταρρεύσει στο 1,5 ευρώ;
Σκεφθείτε τις πολιτικές αντιδράσεις, σκεφθείτε την ένταση που θα υπάρξει;
8)Ορισμένοι μας ρωτούν θα υπάρξουν reverse split;
Κατά την άποψη μας θα γίνει του reverse split το....στην κυριολεξία και στην μεταφορά.
9)Ορισμένοι μας ρωτάτε μετά τις αυξήσεις το ΤΧΣ ως βασικός μέτοχος δεν θα πουλήσει άρα όσοι είναι ιδιώτες μέτοχοι μπορούν να κάνουν χρηματιστηριακό παιχνίδι και να ανεβάσουν τις μετοχές;
Θα μου επιτρέψετε να απαντήσω ξεκάθαρα.
Αν μετά τις αμκ δεν έχετε τραπεζικές μετοχές θα είστε λάθος επενδυτικά στο ΧΑ.
Μόνη εξαίρεση αν μετά τις αμκ δεν υπάρχει κράτος. Αλλά ακόμη και τότε οι επενδυτές ίσως πάλι να αξίζουν να έχουν τράπεζες.
Το φως στην οικονομία, στο ΧΑ θα έρθει από τις τράπεζες. Όχι από τον ΟΤΕ, την ΕΕΕΚ ή τον ΟΠΑΠ, καλές και σοβαρές εταιρίες αλλά το φως και όχι αναλαμπή θα έρθει από τις τράπεζες.
10)Σε ποιες τιμές θα υλοποιηθούν οι αμκ των τραπεζών;
Η αύξηση κεφαλαίου της Εθνικής τράπεζας προσδιορίζεται στα 0,50 ευρώ ή 5 ευρώ με reverse split 10/1 και στις υπόλοιπες τράπεζες η τιμή εκκίνησης θα είναι τα 0,10 ευρώ με reverse split 10/1  δηλαδή τιμή στο 1 ευρώ.
Το  παράδειγμα την Εθνικής της  μεγαλύτερης τράπεζας στην χώρα και χαρακτηριστικό.
Έχει αρνητική καθαρή θέση 2,8 δις ευρώ ή -4,2 δις εξαιρώντας  τις προνομιούχες μετοχές  ποια είναι η αποτίμηση της τράπεζας;
Με χρηματιστηριακούς όρους η Εθνική διαπραγματεύεται στα 1,18 δισ  ευρώ που σημαίνει ότι ναι μεν την αποτιμά σε ιστορικά χαμηλά αλλά θεωρεί η αγορά ότι αξίζει 1,18 δισ ευρώ.
Αξίζει να τονιστεί ότι όσο χαμηλότερα προσδιοριστούν οι τιμές των αμκ των τραπεζών τόσο μεγαλύτερες είναι οι πιθανότητες οι μέτοχοι που θα τοποθετηθούν να επιτύχουν καλές αποδόσεις  και το ΤΧΣ να προσδοκά να πάρει μέρος των κεφαλαίων του πίσω.
Βέβαια ο υπερπληθωρισμός μετοχών και η συμμετοχή μόνο 10% των παλαιών μετόχων είναι ένα μεγάλο μειονέκτημα αλλά αν η αγορά πιστέψει ότι η Ελλάδα δεν θα φύγει από το ευρώ και τα προβλήματα των τραπεζών βαίνουν προς επίλυση γιατί να μην υπάρξει μια ριζική επαναξιολόγηση της αξίας των τραπεζών που προφανώς θα είναι πολύ πολύ υψηλότερη και από τις τιμές των αμκ και από τις τρέχουσες τιμές.

Θεωρητικές τιμές αμκ τραπεζών

Τράπεζες	Τρέχουσα τιμή ευρώ 18/7/2012	Τιμή αμκ ευρώ (εύρος)
Εθνική	1,21	0,50 ή 5 ευρώ reverse split 10/1
Alpha	1,08	0,30 ή 3 ευρώ reverse split10/1
Eurobank	0,65	0,30 ή 3 ευρώ  reverse split10/1
Πειραιώς	0,22	1 ευρώ με reverse split 10/1
Κύπρου	0,2440	0,10-0,15 ευρώ – νέα αμκ
Λαϊκή	0,081	0,10 ευρώ
ATE	0,20	1 ευρώ με reverse split 10/1
TT	0,3920	1 ευρώ με reverse split 10/1
Attica bank	0,2710	1 ευρώ με reverse split 10/1

Πηγή: Απόψεις τραπεζιτών και τραπεζικών στελεχών

Πέτρος Λεωτσάκος
www.bankingnews.gr