γράφει : Πέτρος Λεωτσάκος
Μπορεί η αποτίμηση των ελληνικών τραπεζών από 22,5 δισεκ. να φθάσει στα 30 δισεκ. ευρώ;
Το ερώτημα αυτό ετέθη προς συζήτηση μεταξύ ορισμένων funds managers στο άτυπο road show που πραγματοποιεί η Carlyle Group στο Λονδίνο για τις 4 μεγάλες συστημικές τράπεζες που παρευρίσκονται στελέχη όπως ο Χ. Μεγάλου της Eurobank, ο Π Μυλωνάς και η Π. Χατζησωτηρίου από την Εθνική και ο Α. Θωμόπουλος από την Πειραιώς.
Το ερώτημα αυτό ετέθη προς συζήτηση μεταξύ ορισμένων funds managers στο άτυπο road show που πραγματοποιεί η Carlyle Group στο Λονδίνο για τις 4 μεγάλες συστημικές τράπεζες που παρευρίσκονται στελέχη όπως ο Χ. Μεγάλου της Eurobank, ο Π Μυλωνάς και η Π. Χατζησωτηρίου από την Εθνική και ο Α. Θωμόπουλος από την Πειραιώς.
Να σημειωθεί ότι υπάρχουν ενδείξεις και πληροφορίες που φέρουν ξένους επενδυτές να αναζητούν τοποθετήσεις εξαγοράζοντας 25 εκατ μετοχές τραπεζών κυρίως και άλλων χρηματιστηριακών assets σε χαμηλότερες τιμές από τις τρέχουσες.
Το κείμενο αυτό λοιπόν δεν εστιάζεται στην βραχυχρόνια μικροτάση αλλά προσπαθεί να δώσει απάντηση στην κυρίαρχη μελλοντική τάση.
Η τρέχουσα αποτίμηση των ελληνικών τραπεζών με χρηματιστηριακούς όρους είναι 22,5 δισεκ. ευρώ.
Συγκεκριμένα η κεφαλαιοποίηση δηλαδή η χρηματιστηριακή αξία της Εθνικής είναι 7,3 δισεκ. ευρώ της Πειραιώς 6,5 δισεκ. ευρώ, της Alpha 6,3 δισεκ. ευρώ και της Eurobank 2,5 δισεκ. ευρώ.
Με όρους tangible book value η Πειραιώς εμφανίζει 8,3 δισεκ. ευρώ, η Alpha bank 6,4 δισεκ. ευρώ, η Eurobank 4,1 δισεκ. ευρώ μαζί με το ΤΤ και την Proton bank και η Εθνική 5 δισεκ. ευρώ.
Με βάση τις τρέχουσες αποτιμήσεις, την υφιστάμενη δομή κερδοφορίας, την υφιστάμενη συμπεριφορά των NPLs και προφανώς τις προοπτικές του κλάδου οι μετοχές των τραπεζών είναι στα όρια της ζώνης των ακριβών μετοχών.
Η προσέγγιση αυτή δεν είναι αυθαίρετη, λαμβάνει υπόψη τις αποτιμήσεις των 4-5 μεγαλύτερων ευρωπαϊκών τραπεζών ειδικά συσχετίζοντας τα P/BV.
Ορισμένες ελληνικές τράπεζες, ειδικά η Εθνική βρίσκεται σε πραγματικά υπερτιμημένη ζώνη και έτσι εξηγείται γιατί εσχάτως κινείται εν μέσω ενός στενού εύρους διακύμανσης 2,85 με 3,2 ευρώ.
Το ερώτημα είναι πως θα μπορούσε η κεφαλαιοποίηση των ελληνικών τραπεζών να φθάσει στα 30 δισεκ. και αυτά τα 30 δισεκ. να είναι δικαιολογημένα με χρηματοοικονομικούς και χρηματιστηριακούς όρους.
Ως παράδειγμα πρέπει να αναφερθεί ότι η Πειραιώς σε αυτό το σενάριο που εξετάζεται θα βρεθεί από 6,5 δισεκ. στα 8,5 δισεκ κεφαλαιοποίηση ή 1,65 με 1,7 ευρώ ανά μετοχή.
Τα 8,5 δισεκ. ευρώ κεφαλαιοποίηση δίνουν P/BV με τωρινούς όρους P/BV 1 δηλαδή θα αποτιμάται όσο τα κεφάλαια της.
Τι πρέπει να γίνει ώστε να δικαιολογούνται αυτές οι αποτιμήσεις;
Χρειάζονται κινήσεις μικρο και μακροοικονομίας.
Συγκεκριμένα τα πλάνα αναδιάρθρωσης και τα stress tests που θα ακολουθήσουν δεν θα πρέπει να περιλαμβάνουν παραμέτρους ρίσκου ή να αυξάνουν το δυνητικό ρίσκο.
Οι ενδείξεις για τα stress tests στα 5,5 δισεκ. είναι ρεαλιστικές και απορροφήσιμες ως κεφαλαιακή ζημία.
Όμως χρειάζονται και δύο επιπλέον βασικές παράμετροι
1)Η Τρόικα να υποστηρίξει ένα σχέδιο ουσιαστικής αναδιάρθρωσης του ελληνικού χρέους.
Δυστυχώς η επικρατούσα επιχειρηματολογία δεν περιλαμβάνει το απαραίτητο haircut δηλαδή μια απομείωση του χρέους του επίσημου τομέα.
Ενδεικτικά αναφέρεται ότι αν υλοποιείτο haircut 50% στο ελληνικό χρέος, μετά το πρώτο αρχικό σοκ οι μετοχές των τραπεζών θα εκτοξεύονταν από 50% έως 100% γιατί η αγορά θα διαπίστωνε ότι το ελληνικό χρέος είναι βιώσιμο.
2)Η Ελλάδα να καταστεί investment grade δηλαδή να λάβει τέτοια βαθμολογία από τους οίκους αξιολόγησης ώστε να χαρακτηρίζεται η Ελλάδα ως χώρα με πιστοληπτική βαθμολογία τέτοια που την καθιστούν επενδύσιμη.
Η Ελλάδα απέχει πολύ από αυτή την μεγάλη ανατροπή.
Ακόμη η Moody’s χαρακτηρίζει την Ελλάδα default άρα χρειάζονται πρώτα οι εξωραϊσμοί και εν συνεχεία η πραγματική αναβάθμιση.
Η Moody’s θα αναβαθμίσει την πιστοληπτική ικανότητα της Ελλάδος τέλη Νοεμβρίου ή μέσα στον Δεκέμβριο του 2013 στα επίπεδα Β3 δηλαδή στα επίπεδα της Fitch και Standard and Poor’s.
Ως παράδειγμα αναφέρεται ότι αν αύριο η Ελλάδα βαθμολογείτο σε investment grade οι μετοχές των τραπεζών θα εκτοξεύονταν.
Να σημειωθεί ότι ομόλογα ΒΒΒ- και υψηλότερα θεωρούνται investment grade δηλαδή φέρουν πιστοληπτική διαβάθμιση.
Το ράλι στις τράπεζες μπορούσε να ήταν τουλάχιστον 100% κυρίως γιατί θα έδινε την δυνατότητα στις τράπεζες να ξαναδούν ένα καταλυτικό κεφάλαιο έξοδο των τραπεζών στις αγορές.
Επειδή όλα αυτά αντικειμενικά δεν μπορούν να συμβούν το 2013 αλλά από το δεύτερο εξάμηνο του 2014 ή αρχές του 2015 το μεγάλο ράλι δεν θα σημειωθεί άμεσα, πλην του ειδικού ράλι του Νοεμβρίου λόγω της MSCI και των εισροών που θα σημειωθούν.
Πέτρος Λεωτσάκος
www.bankingnews.gr
Το κείμενο αυτό λοιπόν δεν εστιάζεται στην βραχυχρόνια μικροτάση αλλά προσπαθεί να δώσει απάντηση στην κυρίαρχη μελλοντική τάση.
Η τρέχουσα αποτίμηση των ελληνικών τραπεζών με χρηματιστηριακούς όρους είναι 22,5 δισεκ. ευρώ.
Συγκεκριμένα η κεφαλαιοποίηση δηλαδή η χρηματιστηριακή αξία της Εθνικής είναι 7,3 δισεκ. ευρώ της Πειραιώς 6,5 δισεκ. ευρώ, της Alpha 6,3 δισεκ. ευρώ και της Eurobank 2,5 δισεκ. ευρώ.
Με όρους tangible book value η Πειραιώς εμφανίζει 8,3 δισεκ. ευρώ, η Alpha bank 6,4 δισεκ. ευρώ, η Eurobank 4,1 δισεκ. ευρώ μαζί με το ΤΤ και την Proton bank και η Εθνική 5 δισεκ. ευρώ.
Με βάση τις τρέχουσες αποτιμήσεις, την υφιστάμενη δομή κερδοφορίας, την υφιστάμενη συμπεριφορά των NPLs και προφανώς τις προοπτικές του κλάδου οι μετοχές των τραπεζών είναι στα όρια της ζώνης των ακριβών μετοχών.
Η προσέγγιση αυτή δεν είναι αυθαίρετη, λαμβάνει υπόψη τις αποτιμήσεις των 4-5 μεγαλύτερων ευρωπαϊκών τραπεζών ειδικά συσχετίζοντας τα P/BV.
Ορισμένες ελληνικές τράπεζες, ειδικά η Εθνική βρίσκεται σε πραγματικά υπερτιμημένη ζώνη και έτσι εξηγείται γιατί εσχάτως κινείται εν μέσω ενός στενού εύρους διακύμανσης 2,85 με 3,2 ευρώ.
Το ερώτημα είναι πως θα μπορούσε η κεφαλαιοποίηση των ελληνικών τραπεζών να φθάσει στα 30 δισεκ. και αυτά τα 30 δισεκ. να είναι δικαιολογημένα με χρηματοοικονομικούς και χρηματιστηριακούς όρους.
Ως παράδειγμα πρέπει να αναφερθεί ότι η Πειραιώς σε αυτό το σενάριο που εξετάζεται θα βρεθεί από 6,5 δισεκ. στα 8,5 δισεκ κεφαλαιοποίηση ή 1,65 με 1,7 ευρώ ανά μετοχή.
Τα 8,5 δισεκ. ευρώ κεφαλαιοποίηση δίνουν P/BV με τωρινούς όρους P/BV 1 δηλαδή θα αποτιμάται όσο τα κεφάλαια της.
Τι πρέπει να γίνει ώστε να δικαιολογούνται αυτές οι αποτιμήσεις;
Χρειάζονται κινήσεις μικρο και μακροοικονομίας.
Συγκεκριμένα τα πλάνα αναδιάρθρωσης και τα stress tests που θα ακολουθήσουν δεν θα πρέπει να περιλαμβάνουν παραμέτρους ρίσκου ή να αυξάνουν το δυνητικό ρίσκο.
Οι ενδείξεις για τα stress tests στα 5,5 δισεκ. είναι ρεαλιστικές και απορροφήσιμες ως κεφαλαιακή ζημία.
Όμως χρειάζονται και δύο επιπλέον βασικές παράμετροι
1)Η Τρόικα να υποστηρίξει ένα σχέδιο ουσιαστικής αναδιάρθρωσης του ελληνικού χρέους.
Δυστυχώς η επικρατούσα επιχειρηματολογία δεν περιλαμβάνει το απαραίτητο haircut δηλαδή μια απομείωση του χρέους του επίσημου τομέα.
Ενδεικτικά αναφέρεται ότι αν υλοποιείτο haircut 50% στο ελληνικό χρέος, μετά το πρώτο αρχικό σοκ οι μετοχές των τραπεζών θα εκτοξεύονταν από 50% έως 100% γιατί η αγορά θα διαπίστωνε ότι το ελληνικό χρέος είναι βιώσιμο.
2)Η Ελλάδα να καταστεί investment grade δηλαδή να λάβει τέτοια βαθμολογία από τους οίκους αξιολόγησης ώστε να χαρακτηρίζεται η Ελλάδα ως χώρα με πιστοληπτική βαθμολογία τέτοια που την καθιστούν επενδύσιμη.
Η Ελλάδα απέχει πολύ από αυτή την μεγάλη ανατροπή.
Ακόμη η Moody’s χαρακτηρίζει την Ελλάδα default άρα χρειάζονται πρώτα οι εξωραϊσμοί και εν συνεχεία η πραγματική αναβάθμιση.
Η Moody’s θα αναβαθμίσει την πιστοληπτική ικανότητα της Ελλάδος τέλη Νοεμβρίου ή μέσα στον Δεκέμβριο του 2013 στα επίπεδα Β3 δηλαδή στα επίπεδα της Fitch και Standard and Poor’s.
Ως παράδειγμα αναφέρεται ότι αν αύριο η Ελλάδα βαθμολογείτο σε investment grade οι μετοχές των τραπεζών θα εκτοξεύονταν.
Να σημειωθεί ότι ομόλογα ΒΒΒ- και υψηλότερα θεωρούνται investment grade δηλαδή φέρουν πιστοληπτική διαβάθμιση.
Το ράλι στις τράπεζες μπορούσε να ήταν τουλάχιστον 100% κυρίως γιατί θα έδινε την δυνατότητα στις τράπεζες να ξαναδούν ένα καταλυτικό κεφάλαιο έξοδο των τραπεζών στις αγορές.
Επειδή όλα αυτά αντικειμενικά δεν μπορούν να συμβούν το 2013 αλλά από το δεύτερο εξάμηνο του 2014 ή αρχές του 2015 το μεγάλο ράλι δεν θα σημειωθεί άμεσα, πλην του ειδικού ράλι του Νοεμβρίου λόγω της MSCI και των εισροών που θα σημειωθούν.
Πέτρος Λεωτσάκος
www.bankingnews.gr
Σχόλια αναγνωστών