Η Ιαπωνία πρέπει να τερματίσει την επικίνδυνη αυταπάτη του χρέους της
Η Ιαπωνία έχει εδώ και πολύ καιρό ένα αστρονομικό επίπεδο κρατικού χρέους.
Ωστόσο, οι αποδόσεις των κρατικών ομολόγων ήταν χαμηλές κατά το μεγαλύτερο μέρος της τελευταίας δεκαετίας, γεγονός που δημιούργησε την επικίνδυνη αυταπάτη ότι όλο αυτό το χρέος δεν αποτελεί πρόβλημα.
Το πρόσφατα ανακοινωθέν πακέτο δημοσιονομικής τόνωσης, με το οποίο η νέα πρωθυπουργός Sanae Takaichi ελπίζει να διαφοροποιηθεί από τoν προκάτοχό της, αποτελεί την τελευταία εκδήλωση αυτού του ζητήματος.
Να ποιο είναι το θέμα: το τεράστιο βάρος του ιαπωνικού χρέους είναι πραγματικό. Τα χαμηλά επιτόκια δεν είναι.
Οι αποδόσεις των κρατικών ομολόγων έχουν διατηρηθεί τεχνητά χαμηλές από την Bank of Japan, η οποία έχει αποτρέψει την άνοδό τους σε επίπεδα καθορισμένα από την αγορά μέσω ενός συνδυασμού μαζικών αγορών ομολόγων και του κάποτε ισχύοντος προγράμματος ελέγχου της καμπύλης αποδόσεων.
Όλα αυτά λειτουργούσαν έως ότου εμφανίστηκε η πανδημία Covid-19.
Η έκρηξη του πληθωρισμού που ακολούθησε οδήγησε τις κεντρικές τράπεζες σε όλο τον κόσμο να αυξήσουν τα βασικά επιτόκια και να μεταβούν από την ποσοτική χαλάρωση —με προγράμματα αγοράς περιουσιακών στοιχείων για στήριξη οικονομιών και αγορών— στην ποσοτική σύσφιξη.
Αυτές οι κινήσεις προκάλεσαν απότομη άνοδο των αποδόσεων των μακροπρόθεσμων κρατικών ομολόγων σε όλο τον κόσμο, με μοναδική εξαίρεση την Ιαπωνία, όπου το εξαιρετικά υψηλό επίπεδο χρέους καθιστούσε αναγκαίο να παραμείνουν οι αποδόσεις «καπέλο».
Το αποτέλεσμα ήταν μια θεαματική υποτίμηση του γεν έναντι κάθε κύριου νομίσματος, καθώς οι διαφορές επιτοκίων εξελίσσονταν ραγδαία εις βάρος της Ιαπωνίας.
Στην πράξη, η Covid έβαλε τέλος στο ιαπωνικό πείραμα περιορισμού των αποδόσεων, επειδή έβαλε τον κόσμο σε ένα περιβάλλον υψηλών επιτοκίων.
Αν επιμείνεις στον περιορισμό των αποδόσεων σε ένα τέτοιο περιβάλλον, διακινδυνεύεις το νόμισμά σου να μπει σε έναν τρομακτικό κύκλο υποτίμησης.
Όλα αυτά αναδεικνύουν κάτι κρίσιμο: τα ανώτατα όρια στις αποδόσεις δεν εξαφανίζουν το πρόβλημα του υψηλού χρέους μιας χώρας.
Απλώς μετατρέπουν μια πιθανή κρίση στην αγορά ομολόγων σε κρίση νομίσματος.
Ταραχή
Η έκταση της υποτίμησης γεν μετά την Covid έχει βαθιά ταράξει την Ιαπωνία.
Κάποια στιγμή το 2022, το Υπουργείο Οικονομικών παρενέβη για να στηρίξει το γεν, την ίδια στιγμή που η BoJ συνέχιζε να περιορίζει τις αποδόσεις, δηλαδή έκανε το αντίθετο.
Πρόκειται για έναν πραγματικά εντυπωσιακό βαθμό ασυνέπειας στην οικονομική πολιτική και δείχνει πόσο αποπροσανατολισμένη είχε γίνει η ιαπωνική πολιτική συναίνεση.
Αυτή η περίοδος σύγχυσης έχει δώσει τη θέση της στην αποδοχή ότι οι αποδόσεις πρέπει να αφεθούν να αυξηθούν.
Ένα παράδειγμα: η απόδοση των 30ετών κρατικών ομολόγων έχει ανέβει από το 0,7% στο τέλος του 2021 στο 3,3% σήμερα.
Πρόκειται για τεράστια αλλαγή και η BoJ αξίζει σημαντικά εύσημα για την ομαλή διαχείριση αυτής της μετάβασης.
Αλλά είναι επίσης αλήθεια ότι η απόδοση του 30ετούς παραμένει πολύ κάτω από το επίπεδο στο οποίο θα βρισκόταν αν οι αγορές μπορούσαν να την καθορίσουν ελεύθερα.
Ο ευκολότερος τρόπος να το δει κανείς είναι να συγκρίνει το ακαθάριστο χρέος των κυριότερων ανεπτυγμένων οικονομιών με τις αποδόσεις των 30ετών κρατικών ομολόγων.
Η απόδοση της Ιαπωνίας είναι ίδια με της Γερμανίας, παρά το γεγονός ότι το γερμανικό χρέος είναι πολύ χαμηλότερο.
Οι ιαπωνικές αποδόσεις εξακολουθούν να είναι πολύ μακριά από τα επίπεδα της αγοράς, δεδομένου ότι η BoJ εξακολουθεί να αγοράζει μαζικά ομόλογα.
Πού αφήνει αυτό την Ιαπωνία; Αν η Takaichi θέλει πραγματικά να αφήσει το στίγμα της —ειδικά σε μια εποχή αυξημένων γεωπολιτικών εντάσεων όπου οι δημοσιονομικές ανάγκες μπορεί να είναι μεγάλες— είναι ώρα να αντιμετωπίσει τη σκληρή αλήθεια ότι η Ιαπωνία έχει εξαντλήσει τον διαθέσιμο δημοσιονομικό χώρο της.
Ο μόνος τρόπος να σταθεροποιηθεί βιώσιμα το γεν και να διασφαλιστεί ένα επίπεδο επιτοκίων που θα προάγει υγιή ανάπτυξη είναι: να αυξηθούν οι φόροι, να περιοριστεί η δαπάνη ή να πωληθεί μέρος των άφθονων δημόσιων περιουσιακών στοιχείων, συμπεριλαμβανομένων και των κρατικών επιχειρήσεων που θα μπορούσαν να ιδιωτικοποιηθούν.
Το καθαρό χρέος της Ιαπωνίας, αφού αφαιρεθούν τα κρατικά περιουσιακά στοιχεία, ανέρχεται μόλις στο 130%, πολύ χαμηλότερο από το ακαθάριστο.
Η Ιαπωνία δεν λαμβάνει καμία αναγνώριση γι’ αυτό, επειδή κανείς στις αγορές δεν πιστεύει ότι αυτά τα περιουσιακά στοιχεία θα πωληθούν ποτέ σε αξιόλογη κλίμακα, λόγω των ισχυρών κατεστημένων συμφερόντων.
Πολλά μπορούν να γίνουν για να επανέλθει η ισορροπία, αλλά αυτό απαιτεί από τη νέα πρωθυπουργό να κάνει πραγματική ρήξη με το παρελθόν.
Ακόμη και ένα μικρό σήμα προς αυτή την κατεύθυνση από την Takaichi θα είχε σημαντική επίδραση.
Αυτό διότι οι αγορές είναι σήμερα εξαιρετικά ευαίσθητες στον αυξανόμενο κίνδυνο ότι κυβερνήσεις σε όλο τον κόσμο μπορεί τελικά να προσπαθήσουν να “διαβρώσουν” τα υπέρογκα χρέη τους μέσω πληθωρισμού.
Αυτή είναι η λογική πίσω από το λεγόμενο “debasement trade” που τους τελευταίους μήνες έχει τροφοδοτήσει μια τρελή φούσκα στα πολύτιμα μέταλλα και έχει οδηγήσει μεγάλες ροές κεφαλαίων προς ομόλογα χωρών χαμηλού χρέους, όπως η Ελβετία.
Αν υπήρξε ποτέ η κατάλληλη στιγμή για να εκπλήξει η Ιαπωνία θετικά τις αγορές και να αποκομίσει τεράστια οφέλη, αυτή η στιγμή είναι τώρα.
www.bankingnews.gr
Ωστόσο, οι αποδόσεις των κρατικών ομολόγων ήταν χαμηλές κατά το μεγαλύτερο μέρος της τελευταίας δεκαετίας, γεγονός που δημιούργησε την επικίνδυνη αυταπάτη ότι όλο αυτό το χρέος δεν αποτελεί πρόβλημα.
Το πρόσφατα ανακοινωθέν πακέτο δημοσιονομικής τόνωσης, με το οποίο η νέα πρωθυπουργός Sanae Takaichi ελπίζει να διαφοροποιηθεί από τoν προκάτοχό της, αποτελεί την τελευταία εκδήλωση αυτού του ζητήματος.
Να ποιο είναι το θέμα: το τεράστιο βάρος του ιαπωνικού χρέους είναι πραγματικό. Τα χαμηλά επιτόκια δεν είναι.
Οι αποδόσεις των κρατικών ομολόγων έχουν διατηρηθεί τεχνητά χαμηλές από την Bank of Japan, η οποία έχει αποτρέψει την άνοδό τους σε επίπεδα καθορισμένα από την αγορά μέσω ενός συνδυασμού μαζικών αγορών ομολόγων και του κάποτε ισχύοντος προγράμματος ελέγχου της καμπύλης αποδόσεων.
Όλα αυτά λειτουργούσαν έως ότου εμφανίστηκε η πανδημία Covid-19.
Η έκρηξη του πληθωρισμού που ακολούθησε οδήγησε τις κεντρικές τράπεζες σε όλο τον κόσμο να αυξήσουν τα βασικά επιτόκια και να μεταβούν από την ποσοτική χαλάρωση —με προγράμματα αγοράς περιουσιακών στοιχείων για στήριξη οικονομιών και αγορών— στην ποσοτική σύσφιξη.
Αυτές οι κινήσεις προκάλεσαν απότομη άνοδο των αποδόσεων των μακροπρόθεσμων κρατικών ομολόγων σε όλο τον κόσμο, με μοναδική εξαίρεση την Ιαπωνία, όπου το εξαιρετικά υψηλό επίπεδο χρέους καθιστούσε αναγκαίο να παραμείνουν οι αποδόσεις «καπέλο».
Το αποτέλεσμα ήταν μια θεαματική υποτίμηση του γεν έναντι κάθε κύριου νομίσματος, καθώς οι διαφορές επιτοκίων εξελίσσονταν ραγδαία εις βάρος της Ιαπωνίας.
Στην πράξη, η Covid έβαλε τέλος στο ιαπωνικό πείραμα περιορισμού των αποδόσεων, επειδή έβαλε τον κόσμο σε ένα περιβάλλον υψηλών επιτοκίων.
Αν επιμείνεις στον περιορισμό των αποδόσεων σε ένα τέτοιο περιβάλλον, διακινδυνεύεις το νόμισμά σου να μπει σε έναν τρομακτικό κύκλο υποτίμησης.
Όλα αυτά αναδεικνύουν κάτι κρίσιμο: τα ανώτατα όρια στις αποδόσεις δεν εξαφανίζουν το πρόβλημα του υψηλού χρέους μιας χώρας.
Απλώς μετατρέπουν μια πιθανή κρίση στην αγορά ομολόγων σε κρίση νομίσματος.
Ταραχή
Η έκταση της υποτίμησης γεν μετά την Covid έχει βαθιά ταράξει την Ιαπωνία.
Κάποια στιγμή το 2022, το Υπουργείο Οικονομικών παρενέβη για να στηρίξει το γεν, την ίδια στιγμή που η BoJ συνέχιζε να περιορίζει τις αποδόσεις, δηλαδή έκανε το αντίθετο.
Πρόκειται για έναν πραγματικά εντυπωσιακό βαθμό ασυνέπειας στην οικονομική πολιτική και δείχνει πόσο αποπροσανατολισμένη είχε γίνει η ιαπωνική πολιτική συναίνεση.
Αυτή η περίοδος σύγχυσης έχει δώσει τη θέση της στην αποδοχή ότι οι αποδόσεις πρέπει να αφεθούν να αυξηθούν.
Ένα παράδειγμα: η απόδοση των 30ετών κρατικών ομολόγων έχει ανέβει από το 0,7% στο τέλος του 2021 στο 3,3% σήμερα.
Πρόκειται για τεράστια αλλαγή και η BoJ αξίζει σημαντικά εύσημα για την ομαλή διαχείριση αυτής της μετάβασης.
Αλλά είναι επίσης αλήθεια ότι η απόδοση του 30ετούς παραμένει πολύ κάτω από το επίπεδο στο οποίο θα βρισκόταν αν οι αγορές μπορούσαν να την καθορίσουν ελεύθερα.
Ο ευκολότερος τρόπος να το δει κανείς είναι να συγκρίνει το ακαθάριστο χρέος των κυριότερων ανεπτυγμένων οικονομιών με τις αποδόσεις των 30ετών κρατικών ομολόγων.
Η απόδοση της Ιαπωνίας είναι ίδια με της Γερμανίας, παρά το γεγονός ότι το γερμανικό χρέος είναι πολύ χαμηλότερο.
Οι ιαπωνικές αποδόσεις εξακολουθούν να είναι πολύ μακριά από τα επίπεδα της αγοράς, δεδομένου ότι η BoJ εξακολουθεί να αγοράζει μαζικά ομόλογα.
Πού αφήνει αυτό την Ιαπωνία; Αν η Takaichi θέλει πραγματικά να αφήσει το στίγμα της —ειδικά σε μια εποχή αυξημένων γεωπολιτικών εντάσεων όπου οι δημοσιονομικές ανάγκες μπορεί να είναι μεγάλες— είναι ώρα να αντιμετωπίσει τη σκληρή αλήθεια ότι η Ιαπωνία έχει εξαντλήσει τον διαθέσιμο δημοσιονομικό χώρο της.
Ο μόνος τρόπος να σταθεροποιηθεί βιώσιμα το γεν και να διασφαλιστεί ένα επίπεδο επιτοκίων που θα προάγει υγιή ανάπτυξη είναι: να αυξηθούν οι φόροι, να περιοριστεί η δαπάνη ή να πωληθεί μέρος των άφθονων δημόσιων περιουσιακών στοιχείων, συμπεριλαμβανομένων και των κρατικών επιχειρήσεων που θα μπορούσαν να ιδιωτικοποιηθούν.
Το καθαρό χρέος της Ιαπωνίας, αφού αφαιρεθούν τα κρατικά περιουσιακά στοιχεία, ανέρχεται μόλις στο 130%, πολύ χαμηλότερο από το ακαθάριστο.
Η Ιαπωνία δεν λαμβάνει καμία αναγνώριση γι’ αυτό, επειδή κανείς στις αγορές δεν πιστεύει ότι αυτά τα περιουσιακά στοιχεία θα πωληθούν ποτέ σε αξιόλογη κλίμακα, λόγω των ισχυρών κατεστημένων συμφερόντων.
Πολλά μπορούν να γίνουν για να επανέλθει η ισορροπία, αλλά αυτό απαιτεί από τη νέα πρωθυπουργό να κάνει πραγματική ρήξη με το παρελθόν.
Ακόμη και ένα μικρό σήμα προς αυτή την κατεύθυνση από την Takaichi θα είχε σημαντική επίδραση.
Αυτό διότι οι αγορές είναι σήμερα εξαιρετικά ευαίσθητες στον αυξανόμενο κίνδυνο ότι κυβερνήσεις σε όλο τον κόσμο μπορεί τελικά να προσπαθήσουν να “διαβρώσουν” τα υπέρογκα χρέη τους μέσω πληθωρισμού.
Αυτή είναι η λογική πίσω από το λεγόμενο “debasement trade” που τους τελευταίους μήνες έχει τροφοδοτήσει μια τρελή φούσκα στα πολύτιμα μέταλλα και έχει οδηγήσει μεγάλες ροές κεφαλαίων προς ομόλογα χωρών χαμηλού χρέους, όπως η Ελβετία.
Αν υπήρξε ποτέ η κατάλληλη στιγμή για να εκπλήξει η Ιαπωνία θετικά τις αγορές και να αποκομίσει τεράστια οφέλη, αυτή η στιγμή είναι τώρα.
www.bankingnews.gr
Σχόλια αναγνωστών