Προειδοποίηση-φωτιά από τον Satyajit Das: «Έρχονται margin calls, κατάρρευση τιμών και έλλειψη ρευστότητας!
Στην πιο σκοτεινή προειδοποίησή του μέχρι σήμερα, ο Satyajit Das, γνωστός αναλυτής και πρώην τραπεζίτης, μέσω άρθρου του στους Financial Times κρούει τον κώδωνα του κινδύνου για μια νέα χρηματοπιστωτική καταιγίδα, ικανή να ξεπεράσει σε ένταση και καταστροφικές συνέπειες ακόμη και το κραχ του 2008.
Επικαλούμενος το αξίωμα του Lenin – «Να δοκιμάζεις τρυπώντας με ξιφολόγχες. Αν συναντήσεις ατσάλι, κάνε πίσω. Αν συναντήσεις χυλό, συνέχισε» – ο Das περιγράφει αγορές γεμάτες εύθραυστες ισορροπίες, εκρηκτική μόχλευση, τοξικά προϊόντα και ανησυχητική έλλειψη ρευστότητας.
Οι επενδυτές, προειδοποιεί, βαδίζουν σε τεντωμένο σχοινί, ενώ οι τράπεζες και οι κυβερνήσεις ενδέχεται να αποδειχθούν ανίσχυρες να σταματήσουν ένα ντόμινο χρεοκοπιών, margin calls και βίαιης απομόχλευσης. Το φάντασμα μιας κρίσης μεγαλύτερης από το 2008 πλανάται ξανά πάνω από τις αγορές.
Ειδικότερα, όπως αναφέρει, πριν από την παγκόσμια χρηματοπιστωτική κρίση, πολλοί αγνόησαν τους συστημικούς κινδύνους που συσσωρεύονταν στις αγορές.
Αυτοί οι κίνδυνοι αποδείχθηκαν καταστροφικοί. Σήμερα, υπάρχουν πολλαπλές χρηματοπιστωτικές ευπάθειες και ρήγματα.
Πρώτον, οι επενδυτές έχουν αυξήσει τα δανεικά με χαμηλό κόστος, συχνά σε ξένα νομίσματα, για να επενδύσουν σε αποδόσεις υψηλότερες μέσω carry trades, που τώρα είναι ευάλωτα σε μεταβολές τιμών περιουσιακών στοιχείων και αξιών νομισμάτων.
Δεύτερον, οι επενδυτές έχουν στοιχηματίσει στη σταθερότητα επενδύοντας σε options, είτε απευθείας είτε μέσω funds, που καλύπτουν έναν αντισυμβαλλόμενο από τη μεταβλητότητα.
Παρά το ότι πληρώνουν ένα premium, διατρέχουν τον κίνδυνο μεγάλων ζημιών όταν αυξάνεται η μεταβλητότητα.
Παρομοίως, τα λεγόμενα risk parity funds πρέπει να διατηρούν σταθερό επίπεδο ρίσκου, αναγκάζοντας τα να ρευστοποιούν πιο επικίνδυνα περιουσιακά στοιχεία όταν η μεταβλητότητα αυξάνεται.
Τρίτον, οι συναλλαγές σχετικής αξίας (relative value trades) που βασίζονται στις σχέσεις μεταξύ περιουσιακών στοιχείων έχουν γίνει πολύ μεγάλες, αυξάνοντας τους κινδύνους.
Το basis trade, βάσει του οποίου οι επενδυτές αγοράζουν αμερικανικά κρατικά ομόλογα (US Treasuries) και καλύπτουν τη θέση τους με futures για να κλειδώσουν μικρά κέρδη, βασίζεται στην υψηλή συσχέτιση μεταξύ των δύο και στη σύγκλιση των τιμών.
Επίσης, οι επενδυτές διατηρούν μεγάλες θέσεις στο όλο και πιο ασταθές spread μεταξύ των swaps στα επιτόκια και των κρατικών ομολόγων.
Τέταρτον, η έλλειψη ρευστότητας έχει αυξηθεί λόγω της μετατόπισης σε μη εισηγμένα private equity και πιστωτικά προϊόντα.
Τα υποτιθέμενα υψηλότερα κέρδη αντισταθμίζονται από μη ποσοτικοποιημένο κίνδυνο ρευστότητας.
Πέμπτον, η «επανασυσκευασία» ριψοκίνδυνων ή μη ρευστών περιουσιακών στοιχείων μέσω τιτλοποιήσεων (securitisations) και συνθετικής μεταφοράς ρίσκου (synthetic risk transfer), που είναι μια μορφή πιστωτικής ασφάλισης παρόμοια με τα collateralised debt obligations (CDS), έχει αυξηθεί ξανά τα τελευταία χρόνια.
Αυτές οι δομές χωρίζουν τα περιουσιακά στοιχεία σε τμήματα (tranches) διαφορετικού ρίσκου μέσω πολύπλοκων μοντέλων...
Η επάρκεια των λιγότερο εξασφαλισμένων τμημάτων για να απορροφήσουν πρώτες ζημιές στα υποκείμενα δάνεια και να προστατεύσουν τα υψηλότερης αξιολόγησης χρεόγραφα παραμένει ανεπιβεβαίωτη.
Αυτές οι δομές εισάγουν ευπάθειες που θα αποκαλυφθούν ανελέητα σε μια κρίση.
«Ο όγκος αυτών των συναλλαγών είναι τεράστιος, πολύ μεγαλύτερος από το περίπου 1,3 τρισ. δολάρια σε δάνεια subprime των ΗΠΑ που συγκεντρώθηκαν πριν από την κρίση του 2008» μαρτυρά ο Satyajit Das.
Mόχλευση
Η γενικότερη αδυναμία είναι ο δανεισμός (leverage), τόσο μέσω ρητών δανείων όσο και μέσω χρηματοοικονομικής μηχανικής.
Η μείωση των ταμειακών ροών από την επιβράδυνση της παγκόσμιας οικονομίας θα δοκιμάσει τα επίπεδα χρέους.
Οι πτωχεύσεις επιχειρήσεων στις ΗΠΑ βρίσκονται στο υψηλότερο επίπεδο μετά την κρίση, ενώ τα επιτόκια για δάνεια υψηλού δανεισμού private equity και junk bonds έχουν φτάσει στα υψηλότερα επίπεδα από την πανδημία του 2020.
Το ΔΝΤ έχει προειδοποιήσει για πιέσεις στην εμπορική ακίνητη περιουσία και στους μη τραπεζικούς χρηματοπιστωτικούς διαμεσολαβητές. Τα ποσοστά καθυστέρησης σε δάνεια στεγαστικά, αυτοκινήτων, πιστωτικών καρτών και άλλων καταναλωτικών χρεών αυξάνονται.
Η αποσυμφόρηση των τρεχουσών υπερβάσεων στην αγορά θα ακολουθήσει μια γνωστή πορεία.
Η πτώση αξιών και η αύξηση της μεταβλητότητας των τιμών θα προκαλέσουν αιτήματα για επιπλέον εγγυήσεις (collateral ή margin) στις συναλλαγές, έναν αγώνα για μετρητά και αναγκαστική απομόχλευση.
Υπάρχει επίσης αβεβαιότητα σχετικά με τις αποτιμήσεις ιδιωτικών επενδύσεων σε σύγκριση με εισηγμένες αξίες.
Σύμφωνα με τον Satyajit Das, η έλλειψη ρευστότητας θα περιπλέξει τα πράγματα καθώς επενδυτές που αντιμετωπίζουν ζημίες θα μειώσουν τις θέσεις τους, ενώ άλλοι θα αναγκαστούν να αυξήσουν τη ρευστότητα για να ανταποκριθούν σε margin calls ή να μειώσουν θέσεις.
Καθώς συνήθως πωλείται ό,τι είναι ρευστό και έχει τις μικρότερες ζημίες, οι κλυδωνισμοί θα διασπαρθούν, αυξάνοντας τη μεταβλητότητα και διαταράσσοντας τις παραδοσιακές συσχετίσεις τιμών περιουσιακών στοιχείων.
Οι πτώσεις των τιμών μπορεί να είναι υπερβολικές λόγω της μείωσης των εταιρειών που λειτουργούν ως market makers, εξαιτίας της συγκέντρωσης του κλάδου και των υψηλών κεφαλαιακών απαιτήσεων για τα αποθέματα των διαπραγματευτών.
Επιπλέον, το trading κυριαρχείται πλέον από funds που είναι χρήστες και όχι πάροχοι ρευστότητας.
Η τελευταία ευπάθεια είναι η πίστη στην κρατική κάλυψη ρίσκου και στις διασώσεις (bailouts).
Ωστόσο, οι μεγάλες κεντρικές τράπεζες περιορίζονται από τους ισολογισμούς τους, οι οποίοι, στα περίπου 20 τρισ. δολάρια (κάτω από το ανώτατο επίπεδο των 25 τρισ.), είναι πολύ πάνω από τα 5 τρισ. του 2007.
Τα επιτόκια είναι σε μέτρια επίπεδα, περιορίζοντας τις δυνατότητες σημαντικών μειώσεων, ειδικά με τις συνεχιζόμενες ανησυχίες για τον πληθωρισμό.
Τα ελλείμματα υπό αυξημένη πίεση από στρατιωτικές ανάγκες, το κόστος τόκων και τα επίπεδα χρέους σημαίνουν ότι η «ιππασία στη σωτηρία» ίσως να στερείται των απαιτούμενων μέσων.
Οι αγορές ακολουθούν το αξίωμα του Lenin: «Να δοκιμάζεις τρυπώντας με ξιφολόγχες. Αν συναντήσεις ατσάλι, κάνε πίσω. Αν συναντήσεις χυλό, συνέχισε».
«Καθώς εξελίσσεται μια κρίση, οι αγορές ελέγχουν τις αδυναμίες, ψάχνοντας μέχρι να βρουν επίπεδα τιμών με σταθερή στήριξη.
Οι επενδυτές θα ανακαλύψουν και πάλι ότι δεν υπάρχουν νέες χρηματοπιστωτικές εποχές και ότι οι υπερβάσεις δεν είναι ποτέ μόνιμες» καταλήγει ο Satyajit Das.
www.bankingnews.gr
Επικαλούμενος το αξίωμα του Lenin – «Να δοκιμάζεις τρυπώντας με ξιφολόγχες. Αν συναντήσεις ατσάλι, κάνε πίσω. Αν συναντήσεις χυλό, συνέχισε» – ο Das περιγράφει αγορές γεμάτες εύθραυστες ισορροπίες, εκρηκτική μόχλευση, τοξικά προϊόντα και ανησυχητική έλλειψη ρευστότητας.
Οι επενδυτές, προειδοποιεί, βαδίζουν σε τεντωμένο σχοινί, ενώ οι τράπεζες και οι κυβερνήσεις ενδέχεται να αποδειχθούν ανίσχυρες να σταματήσουν ένα ντόμινο χρεοκοπιών, margin calls και βίαιης απομόχλευσης. Το φάντασμα μιας κρίσης μεγαλύτερης από το 2008 πλανάται ξανά πάνω από τις αγορές.
Ειδικότερα, όπως αναφέρει, πριν από την παγκόσμια χρηματοπιστωτική κρίση, πολλοί αγνόησαν τους συστημικούς κινδύνους που συσσωρεύονταν στις αγορές.
Αυτοί οι κίνδυνοι αποδείχθηκαν καταστροφικοί. Σήμερα, υπάρχουν πολλαπλές χρηματοπιστωτικές ευπάθειες και ρήγματα.
Πρώτον, οι επενδυτές έχουν αυξήσει τα δανεικά με χαμηλό κόστος, συχνά σε ξένα νομίσματα, για να επενδύσουν σε αποδόσεις υψηλότερες μέσω carry trades, που τώρα είναι ευάλωτα σε μεταβολές τιμών περιουσιακών στοιχείων και αξιών νομισμάτων.
Δεύτερον, οι επενδυτές έχουν στοιχηματίσει στη σταθερότητα επενδύοντας σε options, είτε απευθείας είτε μέσω funds, που καλύπτουν έναν αντισυμβαλλόμενο από τη μεταβλητότητα.
Παρά το ότι πληρώνουν ένα premium, διατρέχουν τον κίνδυνο μεγάλων ζημιών όταν αυξάνεται η μεταβλητότητα.
Παρομοίως, τα λεγόμενα risk parity funds πρέπει να διατηρούν σταθερό επίπεδο ρίσκου, αναγκάζοντας τα να ρευστοποιούν πιο επικίνδυνα περιουσιακά στοιχεία όταν η μεταβλητότητα αυξάνεται.
Τρίτον, οι συναλλαγές σχετικής αξίας (relative value trades) που βασίζονται στις σχέσεις μεταξύ περιουσιακών στοιχείων έχουν γίνει πολύ μεγάλες, αυξάνοντας τους κινδύνους.
Το basis trade, βάσει του οποίου οι επενδυτές αγοράζουν αμερικανικά κρατικά ομόλογα (US Treasuries) και καλύπτουν τη θέση τους με futures για να κλειδώσουν μικρά κέρδη, βασίζεται στην υψηλή συσχέτιση μεταξύ των δύο και στη σύγκλιση των τιμών.
Επίσης, οι επενδυτές διατηρούν μεγάλες θέσεις στο όλο και πιο ασταθές spread μεταξύ των swaps στα επιτόκια και των κρατικών ομολόγων.
Τέταρτον, η έλλειψη ρευστότητας έχει αυξηθεί λόγω της μετατόπισης σε μη εισηγμένα private equity και πιστωτικά προϊόντα.
Τα υποτιθέμενα υψηλότερα κέρδη αντισταθμίζονται από μη ποσοτικοποιημένο κίνδυνο ρευστότητας.
Πέμπτον, η «επανασυσκευασία» ριψοκίνδυνων ή μη ρευστών περιουσιακών στοιχείων μέσω τιτλοποιήσεων (securitisations) και συνθετικής μεταφοράς ρίσκου (synthetic risk transfer), που είναι μια μορφή πιστωτικής ασφάλισης παρόμοια με τα collateralised debt obligations (CDS), έχει αυξηθεί ξανά τα τελευταία χρόνια.
Αυτές οι δομές χωρίζουν τα περιουσιακά στοιχεία σε τμήματα (tranches) διαφορετικού ρίσκου μέσω πολύπλοκων μοντέλων...
Η επάρκεια των λιγότερο εξασφαλισμένων τμημάτων για να απορροφήσουν πρώτες ζημιές στα υποκείμενα δάνεια και να προστατεύσουν τα υψηλότερης αξιολόγησης χρεόγραφα παραμένει ανεπιβεβαίωτη.
Αυτές οι δομές εισάγουν ευπάθειες που θα αποκαλυφθούν ανελέητα σε μια κρίση.
«Ο όγκος αυτών των συναλλαγών είναι τεράστιος, πολύ μεγαλύτερος από το περίπου 1,3 τρισ. δολάρια σε δάνεια subprime των ΗΠΑ που συγκεντρώθηκαν πριν από την κρίση του 2008» μαρτυρά ο Satyajit Das.
Mόχλευση
Η γενικότερη αδυναμία είναι ο δανεισμός (leverage), τόσο μέσω ρητών δανείων όσο και μέσω χρηματοοικονομικής μηχανικής.
Η μείωση των ταμειακών ροών από την επιβράδυνση της παγκόσμιας οικονομίας θα δοκιμάσει τα επίπεδα χρέους.
Οι πτωχεύσεις επιχειρήσεων στις ΗΠΑ βρίσκονται στο υψηλότερο επίπεδο μετά την κρίση, ενώ τα επιτόκια για δάνεια υψηλού δανεισμού private equity και junk bonds έχουν φτάσει στα υψηλότερα επίπεδα από την πανδημία του 2020.
Το ΔΝΤ έχει προειδοποιήσει για πιέσεις στην εμπορική ακίνητη περιουσία και στους μη τραπεζικούς χρηματοπιστωτικούς διαμεσολαβητές. Τα ποσοστά καθυστέρησης σε δάνεια στεγαστικά, αυτοκινήτων, πιστωτικών καρτών και άλλων καταναλωτικών χρεών αυξάνονται.
Η αποσυμφόρηση των τρεχουσών υπερβάσεων στην αγορά θα ακολουθήσει μια γνωστή πορεία.
Η πτώση αξιών και η αύξηση της μεταβλητότητας των τιμών θα προκαλέσουν αιτήματα για επιπλέον εγγυήσεις (collateral ή margin) στις συναλλαγές, έναν αγώνα για μετρητά και αναγκαστική απομόχλευση.
Υπάρχει επίσης αβεβαιότητα σχετικά με τις αποτιμήσεις ιδιωτικών επενδύσεων σε σύγκριση με εισηγμένες αξίες.
Σύμφωνα με τον Satyajit Das, η έλλειψη ρευστότητας θα περιπλέξει τα πράγματα καθώς επενδυτές που αντιμετωπίζουν ζημίες θα μειώσουν τις θέσεις τους, ενώ άλλοι θα αναγκαστούν να αυξήσουν τη ρευστότητα για να ανταποκριθούν σε margin calls ή να μειώσουν θέσεις.
Καθώς συνήθως πωλείται ό,τι είναι ρευστό και έχει τις μικρότερες ζημίες, οι κλυδωνισμοί θα διασπαρθούν, αυξάνοντας τη μεταβλητότητα και διαταράσσοντας τις παραδοσιακές συσχετίσεις τιμών περιουσιακών στοιχείων.
Οι πτώσεις των τιμών μπορεί να είναι υπερβολικές λόγω της μείωσης των εταιρειών που λειτουργούν ως market makers, εξαιτίας της συγκέντρωσης του κλάδου και των υψηλών κεφαλαιακών απαιτήσεων για τα αποθέματα των διαπραγματευτών.
Επιπλέον, το trading κυριαρχείται πλέον από funds που είναι χρήστες και όχι πάροχοι ρευστότητας.
Η τελευταία ευπάθεια είναι η πίστη στην κρατική κάλυψη ρίσκου και στις διασώσεις (bailouts).
Ωστόσο, οι μεγάλες κεντρικές τράπεζες περιορίζονται από τους ισολογισμούς τους, οι οποίοι, στα περίπου 20 τρισ. δολάρια (κάτω από το ανώτατο επίπεδο των 25 τρισ.), είναι πολύ πάνω από τα 5 τρισ. του 2007.
Τα επιτόκια είναι σε μέτρια επίπεδα, περιορίζοντας τις δυνατότητες σημαντικών μειώσεων, ειδικά με τις συνεχιζόμενες ανησυχίες για τον πληθωρισμό.
Τα ελλείμματα υπό αυξημένη πίεση από στρατιωτικές ανάγκες, το κόστος τόκων και τα επίπεδα χρέους σημαίνουν ότι η «ιππασία στη σωτηρία» ίσως να στερείται των απαιτούμενων μέσων.
Οι αγορές ακολουθούν το αξίωμα του Lenin: «Να δοκιμάζεις τρυπώντας με ξιφολόγχες. Αν συναντήσεις ατσάλι, κάνε πίσω. Αν συναντήσεις χυλό, συνέχισε».
«Καθώς εξελίσσεται μια κρίση, οι αγορές ελέγχουν τις αδυναμίες, ψάχνοντας μέχρι να βρουν επίπεδα τιμών με σταθερή στήριξη.
Οι επενδυτές θα ανακαλύψουν και πάλι ότι δεν υπάρχουν νέες χρηματοπιστωτικές εποχές και ότι οι υπερβάσεις δεν είναι ποτέ μόνιμες» καταλήγει ο Satyajit Das.
www.bankingnews.gr
Σχόλια αναγνωστών