Τα λεγόμενα perpetual additional tier one (AT1) bonds είναι η πιο ριψοκίνδυνη μορφή τραπεζικού χρέους
Στον διαρκώς μεταβαλλόμενο κόσμο των επενδύσεων, ένα από τα πιο ενδεικτικά "καναρίνια στο ανθρακωρυχείο" των υπερτιμημένων περιουσιακών στοιχείων είναι τα λεγόμενα perpetual additional tier one (AT1) bonds — η πιο ριψοκίνδυνη μορφή τραπεζικού χρέους.
Αυτά τα εξειδικευμένα ομόλογα δίνουν στις ρυθμιστικές αρχές τη δυνατότητα να "μηδενίσουν" την αξία τους εάν μια τράπεζα καταρρεύσει.
Σε αντάλλαγμα, προσφέρουν τα υψηλότερα επιτόκια μεταξύ των προϊόντων χρηματοδότησης τραπεζών.
Παρά τη σημαντική αύξηση στις εκδόσεις τέτοιων ομολόγων φέτος, τα credit spreads αυτής της κατηγορίας έχουν μειωθεί — κάτι που θα μπορούσε να θεωρηθεί προειδοποιητικό σήμα, αλλά τελικά ίσως να μην είναι.
Από την κατάρρευση της Credit Suisse Group AG τον Μάρτιο του 2023 — όταν διαγράφηκαν 17 δισ. δολάρια από AT1 ομόλογα — οι ευρωπαϊκές τραπεζικές μετοχές έχουν σημειώσει άνοδο άνω του 240%, ενώ ο δείκτης απόδοσης των AT1 έχει αυξηθεί σχεδόν κατά 50%.
Η δοκιμασία ήταν μεγάλη, αλλά η αγορά άντεξε.
Σε αντίθεση με την κρίση του ευρώ πριν από μία δεκαετία — η οποία γέννησε αυτά τα ομόλογα ως εργαλείο κεφαλαιακής ενίσχυσης — σήμερα υπάρχει πολύ μεγαλύτερο περιθώριο ασφαλείας.
Οι ρυθμιστικές αρχές έχουν δεσμευτεί να διατηρήσουν τα AT1 ως εργαλείο απορρόφησης ζημιών, κρίνοντας ότι η μετάβαση σε εναλλακτικές λύσεις θα ήταν πιο επικίνδυνη από επωφελής.
Η εύλογη υπερβολή των αγορών
Τα επιδεινούμενα δημόσια οικονομικά σπρώχνουν κεφάλαια μακριά από θεωρητικά «ασφαλή» κρατικά ομόλογα προς εταιρικό και τραπεζικό χρέος.
Στις ΗΠΑ και στο Ηνωμένο Βασίλειο, οι αποδόσεις παραμένουν υψηλές εξαιτίας των εκτεταμένων δημοσιονομικών ελλειμμάτων.
Σύμφωνα με τον πρώην αναλυτή πιστοληπτικής ικανότητας της Barclays Plc, Zoso Davies, δεν υπάρχει κάτι ιδιαίτερα ανησυχητικό στον χώρο του εταιρικού χρέους αυτή τη στιγμή.
Στο Substack του (Macro Credit Thoughts), σημειώνει ότι ο συστημικός κίνδυνος ίσως εντοπίζεται αλλού — για παράδειγμα, σε μια πιθανή «φούσκα τεχνητής νοημοσύνης».
Αλλά καθώς οι επενδύσεις στην AI χρηματοδοτούνται κυρίως μέσω ιδίων κεφαλαίων ή ταμειακών ροών, δεν συνιστούν ακόμη ξεκάθαρο σημείο συναγερμού.
Ο Davies εντοπίζει τρεις παράγοντες πίσω από τις μεγάλες κρίσεις χρέους: υποβάθμιση της ποιότητας, αιφνίδια στροφή προς τον αποπληθωρισμό ρίσκου και τεχνικά εμπόδια όπως η έλλειψη ρευστότητας.
Ωστόσο, με τις ανεπτυγμένες οικονομίες να μην βρίσκονται σε ύφεση, τα ποσοστά αθέτησης να παραμένουν χαμηλά, και την Ευρωζώνη να δεσμεύεται σε μαζικές επενδύσεις σε άμυνα και υποδομές, η ενθουσιώδης στάση των επενδυτών απέναντι στα AT1 δεν μοιάζει παράλογη.
Ο λόγος αναβαθμίσεων προς υποβαθμίσεις πιστοληπτικής ικανότητας βρίσκεται στο υψηλότερο επίπεδο από το 2014.
Επιτόκια, απόδοση και ελκυστικότητα
Οι υψηλότερες αποδόσεις συνεπάγονται και μεγαλύτερα κουπόνια, τα οποία πρέπει να επανεπενδυθούν, ενισχύοντας έτσι τη φυσική ζήτηση.
Δεν είναι περίεργο που οι συνδυασμένες εκδόσεις AT1 σε ευρώ είναι φέτος αυξημένες κατά 10% σε σχέση με πέρυσι, σε νέο ιστορικό υψηλό.
Οι διαχειριστές πιστωτικών χαρτοφυλακίων εμφανίζονται ήρεμοι όσον αφορά το πόσο "στενά" είναι τα spreads.
Ένας βασικός δείκτης είναι το “breakeven”, δηλαδή το περιθώριο απόδοσης που μπορεί να «ανοίξει» πριν η επένδυση γίνει ζημιογόνα.
Όπως το εξηγεί ο Duncan Lamont από τη Schroders Investment Management, το ερώτημα είναι: «Θα χάσω χρήματα... στη συνολική απόδοση... ακόμα κι αν το spread δεν είναι εκεί που θα ήθελα;»
Επιπλέον, υπάρχει και ένας δεύτερος λόγος αισιοδοξίας: ο παραδοσιακός μηχανισμός καταφυγίου.
Αν οι χρηματιστηριακές αγορές αρχίσουν να παρουσιάζουν σημάδια αστάθειας, οι διαχειριστές κεφαλαίων πιθανότατα θα στραφούν στο σταθερό εισόδημα — ιδιαίτερα στα ομόλογα εταιρειών και τραπεζών — καθώς κάθε ένδειξη ύφεσης μπορεί να πλήξει σοβαρά τους κρατικούς προϋπολογισμούς.
Έτσι, θεωρητικά, θα υπάρχει αρκετός χρόνος για να αποσυρθούν οι επενδυτές από τον ευρύτερο πιστωτικό κίνδυνο.
Εάν δε οι κεντρικές τράπεζες επιταχύνουν τις μειώσεις επιτοκίων, τα ομόλογα θα επωφεληθούν περαιτέρω.
Μικρά σύννεφα στον ορίζοντα
Δεν λείπουν ωστόσο και τα σημάδια που προκαλούν προβληματισμό.
Εταιρείες αυτοχρηματοδότησης (auto-finance), παρότι ο κλάδος πιέζεται σκληρά από την Κίνα, προχωρούν μαζικά στην έκδοση ομολόγων τύπου AT1.
Παράλληλα, πολλές άγνωστες ευρωπαϊκές τράπεζες κάνουν τώρα την εμφάνισή τους στην αγορά perpetual χρέους.
Την ίδια ώρα, η διαφορά αποδόσεων μεταξύ «εθνικών πρωταθλητών» και μικρών εξειδικευμένων τραπεζών έχει μειωθεί στο μισό την τελευταία τριετία.
Όμως σε κάθε ακριβή αγορά, υπάρχουν σημεία ανησυχίας. Όπως το περιγράφει περιεκτικά ο αναλυτής της Bloomberg Intelligence, Jeroen Julius: «Τα spreads των AT1 είναι απλώς λίγο σφιχτά, αυτό είναι όλο.»
www.bankingnews.gr
Αυτά τα εξειδικευμένα ομόλογα δίνουν στις ρυθμιστικές αρχές τη δυνατότητα να "μηδενίσουν" την αξία τους εάν μια τράπεζα καταρρεύσει.
Σε αντάλλαγμα, προσφέρουν τα υψηλότερα επιτόκια μεταξύ των προϊόντων χρηματοδότησης τραπεζών.
Παρά τη σημαντική αύξηση στις εκδόσεις τέτοιων ομολόγων φέτος, τα credit spreads αυτής της κατηγορίας έχουν μειωθεί — κάτι που θα μπορούσε να θεωρηθεί προειδοποιητικό σήμα, αλλά τελικά ίσως να μην είναι.
Από την κατάρρευση της Credit Suisse Group AG τον Μάρτιο του 2023 — όταν διαγράφηκαν 17 δισ. δολάρια από AT1 ομόλογα — οι ευρωπαϊκές τραπεζικές μετοχές έχουν σημειώσει άνοδο άνω του 240%, ενώ ο δείκτης απόδοσης των AT1 έχει αυξηθεί σχεδόν κατά 50%.
Η δοκιμασία ήταν μεγάλη, αλλά η αγορά άντεξε.
Σε αντίθεση με την κρίση του ευρώ πριν από μία δεκαετία — η οποία γέννησε αυτά τα ομόλογα ως εργαλείο κεφαλαιακής ενίσχυσης — σήμερα υπάρχει πολύ μεγαλύτερο περιθώριο ασφαλείας.
Οι ρυθμιστικές αρχές έχουν δεσμευτεί να διατηρήσουν τα AT1 ως εργαλείο απορρόφησης ζημιών, κρίνοντας ότι η μετάβαση σε εναλλακτικές λύσεις θα ήταν πιο επικίνδυνη από επωφελής.
Η εύλογη υπερβολή των αγορών
Τα επιδεινούμενα δημόσια οικονομικά σπρώχνουν κεφάλαια μακριά από θεωρητικά «ασφαλή» κρατικά ομόλογα προς εταιρικό και τραπεζικό χρέος.
Στις ΗΠΑ και στο Ηνωμένο Βασίλειο, οι αποδόσεις παραμένουν υψηλές εξαιτίας των εκτεταμένων δημοσιονομικών ελλειμμάτων.
Σύμφωνα με τον πρώην αναλυτή πιστοληπτικής ικανότητας της Barclays Plc, Zoso Davies, δεν υπάρχει κάτι ιδιαίτερα ανησυχητικό στον χώρο του εταιρικού χρέους αυτή τη στιγμή.
Στο Substack του (Macro Credit Thoughts), σημειώνει ότι ο συστημικός κίνδυνος ίσως εντοπίζεται αλλού — για παράδειγμα, σε μια πιθανή «φούσκα τεχνητής νοημοσύνης».
Αλλά καθώς οι επενδύσεις στην AI χρηματοδοτούνται κυρίως μέσω ιδίων κεφαλαίων ή ταμειακών ροών, δεν συνιστούν ακόμη ξεκάθαρο σημείο συναγερμού.
Ο Davies εντοπίζει τρεις παράγοντες πίσω από τις μεγάλες κρίσεις χρέους: υποβάθμιση της ποιότητας, αιφνίδια στροφή προς τον αποπληθωρισμό ρίσκου και τεχνικά εμπόδια όπως η έλλειψη ρευστότητας.
Ωστόσο, με τις ανεπτυγμένες οικονομίες να μην βρίσκονται σε ύφεση, τα ποσοστά αθέτησης να παραμένουν χαμηλά, και την Ευρωζώνη να δεσμεύεται σε μαζικές επενδύσεις σε άμυνα και υποδομές, η ενθουσιώδης στάση των επενδυτών απέναντι στα AT1 δεν μοιάζει παράλογη.
Ο λόγος αναβαθμίσεων προς υποβαθμίσεις πιστοληπτικής ικανότητας βρίσκεται στο υψηλότερο επίπεδο από το 2014.
Επιτόκια, απόδοση και ελκυστικότητα
Οι υψηλότερες αποδόσεις συνεπάγονται και μεγαλύτερα κουπόνια, τα οποία πρέπει να επανεπενδυθούν, ενισχύοντας έτσι τη φυσική ζήτηση.
Δεν είναι περίεργο που οι συνδυασμένες εκδόσεις AT1 σε ευρώ είναι φέτος αυξημένες κατά 10% σε σχέση με πέρυσι, σε νέο ιστορικό υψηλό.
Οι διαχειριστές πιστωτικών χαρτοφυλακίων εμφανίζονται ήρεμοι όσον αφορά το πόσο "στενά" είναι τα spreads.
Ένας βασικός δείκτης είναι το “breakeven”, δηλαδή το περιθώριο απόδοσης που μπορεί να «ανοίξει» πριν η επένδυση γίνει ζημιογόνα.
Όπως το εξηγεί ο Duncan Lamont από τη Schroders Investment Management, το ερώτημα είναι: «Θα χάσω χρήματα... στη συνολική απόδοση... ακόμα κι αν το spread δεν είναι εκεί που θα ήθελα;»
Επιπλέον, υπάρχει και ένας δεύτερος λόγος αισιοδοξίας: ο παραδοσιακός μηχανισμός καταφυγίου.
Αν οι χρηματιστηριακές αγορές αρχίσουν να παρουσιάζουν σημάδια αστάθειας, οι διαχειριστές κεφαλαίων πιθανότατα θα στραφούν στο σταθερό εισόδημα — ιδιαίτερα στα ομόλογα εταιρειών και τραπεζών — καθώς κάθε ένδειξη ύφεσης μπορεί να πλήξει σοβαρά τους κρατικούς προϋπολογισμούς.
Έτσι, θεωρητικά, θα υπάρχει αρκετός χρόνος για να αποσυρθούν οι επενδυτές από τον ευρύτερο πιστωτικό κίνδυνο.
Εάν δε οι κεντρικές τράπεζες επιταχύνουν τις μειώσεις επιτοκίων, τα ομόλογα θα επωφεληθούν περαιτέρω.
Μικρά σύννεφα στον ορίζοντα
Δεν λείπουν ωστόσο και τα σημάδια που προκαλούν προβληματισμό.
Εταιρείες αυτοχρηματοδότησης (auto-finance), παρότι ο κλάδος πιέζεται σκληρά από την Κίνα, προχωρούν μαζικά στην έκδοση ομολόγων τύπου AT1.
Παράλληλα, πολλές άγνωστες ευρωπαϊκές τράπεζες κάνουν τώρα την εμφάνισή τους στην αγορά perpetual χρέους.
Την ίδια ώρα, η διαφορά αποδόσεων μεταξύ «εθνικών πρωταθλητών» και μικρών εξειδικευμένων τραπεζών έχει μειωθεί στο μισό την τελευταία τριετία.
Όμως σε κάθε ακριβή αγορά, υπάρχουν σημεία ανησυχίας. Όπως το περιγράφει περιεκτικά ο αναλυτής της Bloomberg Intelligence, Jeroen Julius: «Τα spreads των AT1 είναι απλώς λίγο σφιχτά, αυτό είναι όλο.»
www.bankingnews.gr
Σχόλια αναγνωστών