Μια δημοσιονομική κρίση σε ανεπτυγμένη αγορά ομολόγων δεν μπορεί να αποκλειστεί…
Η ρευστότητα στις αγορές κρατικών ομολόγων μειώνεται και το ασφάλιστρο διάρκειας αυξάνεται.
Με ελάχιστα σημάδια δημοσιονομικής αυτοσυγκράτησης σχεδόν πουθενά, μια δημοσιονομική κρίση σε ανεπτυγμένη αγορά ομολόγων δεν μπορεί να αποκλειστεί.
Το αδιανόητο γίνεται πραγματικότητα σε μεγάλες αλλαγές καθεστώτος.
Τις τελευταίες δεκαετίες έχουμε δει κρίσεις στις αναδυόμενες αγορές, αλλά εκτός από την Ελλάδα δεν υπήρξαν σημαντικές δημοσιονομικές εκρήξεις ή χρεοκοπίες στις ανεπτυγμένες αγορές.
Η δυνατότητα των χωρών των ανεπτυγμένων αγορών (DM) να δανείζονται στο δικό τους νόμισμα, το οποίο μπορούν να εκτυπώσουν, τους έχει προσφέρει ουσιαστικά ελευθέρας.
Όμως, τα χρέη του παρελθόντος συσσωρεύονται, η δημοσιονομική ασυδοσία είναι πανταχού παρούσα και ο ακρογωνιαίος λίθος του παγκόσμιου fiat συστήματος, το δολάριο, χάνει την αίγλη του ως αποθεματικό νόμισμα.
Μια δημοσιονομική κρίση σε ανεπτυγμένη αγορά δεν μπορεί πλέον να αποκλειστεί.
Το Ηνωμένο Βασίλειο, η Γαλλία και η Ιαπωνία είναι στην κορυφή της λίστας, αλλά θα ήταν επιπόλαιο να αποκλειστούν ακόμη και οι ΗΠΑ, δεδομένου του τεράστιου μεγέθους των ελλειμμάτων τους και των τόκων που καταβάλλουν.
Η ρευστότητα αποτελεί τον ζωτικό δείκτη υγείας των αγορών.
Επιδεινώνεται στις μεγαλύτερες αγορές ομολόγων από την πανδημία και αυτό είναι ιδιαίτερα εμφανές στο Ηνωμένο Βασίλειο, αλλά και πρόσφατα στην Ιαπωνία.
Δείκτης ρευστότητας
Ο δείκτης ρευστότητας του Bloomberg στο παραπάνω διάγραμμα εξετάζει πόσο αποκλίνουν οι αποδόσεις των κρατικών ομολόγων από μια ιδεατή καμπύλη αποδόσεων για κάθε χώρα.
Όσο μεγαλύτερη είναι η απόκλιση από την καμπύλη, τόσο πιθανότερο είναι η ρευστότητα να φθίνει.
Η έλλειψη ρευστότητας είναι το σημαντικότερο σημάδι ότι οι αγορές δυσανασχετούν με το δημοσιονομικό περιβάλλον.
Είναι επίσης ο βασικός μηχανισμός μέσω του οποίου μπορεί να αναπτυχθεί ένας φαύλος κύκλος ανάμεσα στην κακοδιαχείριση της οικονομίας από την κυβέρνηση και στις αγορές.
Ένα δημοσιονομικό στραβοπάτημα μπορεί γρήγορα να οδηγήσει σε σημαντικά υψηλότερες αποδόσεις και αποδυνάμωση του νομίσματος, αναγκάζοντας την κυβέρνηση να λάβει μέτρα που πλήττουν την ανάπτυξη και πυροδοτούν ακόμη μεγαλύτερη φυγή κεφαλαίων.
Οι αναδυόμενες αγορές έχουν ζήσει αυτή την τραγωδία πολλές φορές.
Το Ηνωμένο Βασίλειο και η Γαλλία είναι οι χώρες με το υψηλότερο ποσοστό ξένης κατοχής κρατικού χρέους, σύμφωνα με το διάγραμμα της SocGen.
Οι ξένοι επενδυτές δεν είναι υποχρεωμένοι να κρατούν το χρέος μιας ξένης χώρας, αφήνοντας αυτά τα κεφάλαια εκτεθειμένα στον κίνδυνο ταχείας απόσυρσης.
Το Ηνωμένο Βασίλειο αντιμετωπίζει επίσης αστάθεια λόγω αλλαγής στη δομή των επενδυτών του.
Αποδόσεις
Όπως αναφέρει ανάλυση του συναδέλφου Greg Ritchie, τα συνταξιοδοτικά ταμεία και η Τράπεζα της Αγγλίας δεν αποτελούν πλέον σταθερούς και μεγάλους αγοραστές στην αγορά gilts, αφήνοντάς την στο έλεος πιο απρόβλεπτων hedge funds και ξένων επενδυτών.
Οι παγκόσμιες αποδόσεις ομολόγων έχουν αυξηθεί τους τελευταίους 18 μήνες, ιδιαίτερα στο μακρινό άκρο της καμπύλης.
Οι επενδυτές γίνονται ολοένα πιο διστακτικοί να διακρατήσουν τίτλους μακράς διάρκειας όταν η δημοσιονομική χαλαρότητα είναι ανεξέλεγκτη και οι παγκόσμιες πληθωριστικές πιέσεις δείχνουν έτοιμες να επανέλθουν, ίσως και με σιωπηρή αποδοχή των κυβερνήσεων.
Οι καμπύλες αποδόσεων επίσης λαμβάνουν πιο απότομη κλίση.
Η Ιαπωνία, ιδίως, παρατηρεί εντυπωσιακές αυξήσεις αποδόσεων στο μακρινό άκρο της καμπύλης.
Ο πληθωρισμός και οι πληθωριστικές προσδοκίες αρχίζουν να εμφανίζονται αποδεσμευμένες, ενώ η μαζική κατοχή ομολόγων από την Τράπεζα της Ιαπωνίας περιορίζει τη ρευστότητα και μειώνει τη δυνατότητα ελιγμών της κεντρικής τράπεζας – η περαιτέρω αγορά ιαπωνικών κρατικών ομολόγων (JGBs) θα μπορούσε να πανικοβάλει τους επενδυτές αντί να τους καθησυχάσει.
Οι επενδυτές ομολόγων απαιτούν πλέον υψηλότερη απόδοση για να διακρατήσουν μακροπρόθεσμες κρατικές υποχρεώσεις.
Το ασφάλιστρο διάρκειας, δηλαδή η επιπλέον απόδοση που ζητούν οι επενδυτές για τίτλους μακράς διάρκειας πάνω από τις προσδοκίες των μακροπρόθεσμων επιτοκίων πολιτικής, έχει οδηγήσει όλη την άνοδο των αποδόσεων ομολόγων τους τελευταίους 12-18 μήνες.
Οι επενδυτές απαιτούν μεγαλύτερη περιθώριο ασφαλείας για να αποζημιωθούν για τον κίνδυνο να αποπληρωθούν με υποτιμημένο νόμισμα.
Είδος προς εξαφάνιση
Και αυτή είναι η σωστή στάση. Η δημοσιονομική σύνεση είναι είδος προς εξαφάνιση, καθώς σχεδόν τα τρία τέταρτα των μεγαλύτερων χωρών αναδυόμενων και ανεπτυγμένων αγορών έχουν δει καθαρή αύξηση των δημοσιονομικών τους ελλειμμάτων από το τέλος του 2019 και δύο με τρία χρόνια αφότου η πανδημία πέρασε κατά κύριο λόγο.
Αυτό θα ήταν μικρότερο πρόβλημα αν τα κρατικά έσοδα αυξάνονταν επίσης, αλλά κατά κύριο λόγο δεν το κάνουν.
Το διάμεσο δημοσιονομικό έλλειμμα σε σχέση με τα φορολογικά έσοδα αυξάνεται την τελευταία δεκαπενταετία και δεν έχει επιστρέψει στην προ της πανδημίας τάση.
Οι ΗΠΑ ξεχωρίζουν εδώ, με το δημοσιονομικό τους έλλειμμα σε σχέση με τα φορολογικά έσοδα να είναι ένα από τα υψηλότερα παγκοσμίως και πιθανότατα να αυξηθεί περαιτέρω λόγω νέων φορολογικών περικοπών που νομοθετήθηκαν πρόσφατα.
Το Ηνωμένο Βασίλειο και η Γαλλία βρίσκονται σε λίγο καλύτερη, αλλά όχι καλή, θέση.
Η μακροπρόθεσμη εικόνα, ανεξαρτήτως του νέου νομοσχεδίου του Προέδρου Trump, φαίνεται να δείχνει υψηλότερους φόρους επί του πλούτου και του εισοδήματος, καθώς οι κυβερνήσεις τελικά θα αναγκαστούν να ενισχύσουν τις επιδεινούμενες δημοσιονομικές τους θέσεις απέναντι σε ολοένα πιο νευρικούς επενδυτές.
Ο χρυσός και άλλες ασφαλείς τοποθετήσεις, όπως το ελβετικό φράγκο, αναμένεται να συνεχίσουν να επωφελούνται, καθώς οι αγοραστές χρέους αναζητούν ασφαλέστερες «αποθήκες» πλούτου, ακόμα και αν είναι διατεθειμένοι να θυσιάσουν την απόδοση κεφαλαίου (τα επιτόκια στην Ελβετία έχουν επιστρέψει στο μηδέν, όπως και ο χρυσός).
Ποια θα ήταν η άμεση αιτία μιας δημοσιονομικής κρίσης; Να παρακολουθείτε προσεκτικά την αύξηση των τόκων επί του δημόσιου χρέους. Μπορεί να αναπτυχθεί ένας φαύλος κύκλος, όπου μια κυβέρνηση αναγκάζεται να δανειστεί περισσότερα με ολοένα υψηλότερες αποδόσεις για να πληρώσει τόκους, επιδεινώνοντας περαιτέρω το πρόβλημα.
Το Μεξικό πριν από τα δημοσιονομικά του προβλήματα στη δεκαετία του 1980, η Αργεντινή πριν από τη χρεοκοπία του 2001, η Ιταλία πριν τις δημοσιονομικές της μεταρρυθμίσεις στη δεκαετία του 1990 και η Ελλάδα στην κρίση της ευρωζώνης είχαν όλα παρατηρήσει σημαντική αύξηση των τόκων που κατέβαλλαν.
Και πάλι, οι ΗΠΑ αποτελούν την εξαίρεση, με τις πληρωμές τόκων τους ως ποσοστό των φορολογικών εσόδων να είναι σημαντικά υψηλότερες από τον μέσο όρο όλων των μεγάλων χωρών, αναδυόμενων και ανεπτυγμένων.
Οι ΗΠΑ δεν μπορούν να αποφύγουν τον κίνδυνο, έστω και μιας μίνι δημοσιονομικής κρίσης, όπου, για παράδειγμα, μια αποτυχημένη δημοπρασία ομολόγων μπορεί να προκαλέσει άλμα στις αποδόσεις προτού οι υπεύθυνοι χάραξης πολιτικής προλάβουν να «κλείσουν την πληγή» μέσω επέκτασης του ισολογισμού της Fed ή χρηματοπιστωτικής καταστολής.
Η άμεση αιτία μιας δημοσιονομικής κρίσης, όμως, είναι αδύνατον να προβλεφθεί με βεβαιότητα εκ των προτέρων.
Όπως είδαμε στο Ηνωμένο Βασίλειο, όταν η κατάσταση είναι τεταμένη, ακόμη και κάτι φαινομενικά ασήμαντο, όπως ένας εμφανώς ταραγμένος Υπουργός Οικονομικών, μπορεί να αποτελέσει τη θρυαλλίδα για την απώλεια εμπιστοσύνης των αγορών.
Όπως και να έχει, οι βαθύτερες αιτίες είναι παρούσες: μεγάλα και αυξανόμενα δημοσιονομικά ελλείμματα, μεγάλα και αυξανόμενα πρωτογενή ελλείμματα, μεγάλοι και αυξανόμενοι λόγοι χρέους προς ΑΕΠ, εκτοξευόμενες δαπάνες για τόκους, αυξανόμενη εξάρτηση από βραχυπρόθεσμο δανεισμό και καθολική πολιτική απροθυμία για περιορισμό των δαπανών.
Αν δεν θέλετε να βρεθείτε προ εκπλήξεως, αρχίστε να σκέφτεστε το αδιανόητο.
www.bankingnews.gr
Με ελάχιστα σημάδια δημοσιονομικής αυτοσυγκράτησης σχεδόν πουθενά, μια δημοσιονομική κρίση σε ανεπτυγμένη αγορά ομολόγων δεν μπορεί να αποκλειστεί.
Το αδιανόητο γίνεται πραγματικότητα σε μεγάλες αλλαγές καθεστώτος.
Τις τελευταίες δεκαετίες έχουμε δει κρίσεις στις αναδυόμενες αγορές, αλλά εκτός από την Ελλάδα δεν υπήρξαν σημαντικές δημοσιονομικές εκρήξεις ή χρεοκοπίες στις ανεπτυγμένες αγορές.
Η δυνατότητα των χωρών των ανεπτυγμένων αγορών (DM) να δανείζονται στο δικό τους νόμισμα, το οποίο μπορούν να εκτυπώσουν, τους έχει προσφέρει ουσιαστικά ελευθέρας.
Όμως, τα χρέη του παρελθόντος συσσωρεύονται, η δημοσιονομική ασυδοσία είναι πανταχού παρούσα και ο ακρογωνιαίος λίθος του παγκόσμιου fiat συστήματος, το δολάριο, χάνει την αίγλη του ως αποθεματικό νόμισμα.
Μια δημοσιονομική κρίση σε ανεπτυγμένη αγορά δεν μπορεί πλέον να αποκλειστεί.
Το Ηνωμένο Βασίλειο, η Γαλλία και η Ιαπωνία είναι στην κορυφή της λίστας, αλλά θα ήταν επιπόλαιο να αποκλειστούν ακόμη και οι ΗΠΑ, δεδομένου του τεράστιου μεγέθους των ελλειμμάτων τους και των τόκων που καταβάλλουν.
Η ρευστότητα αποτελεί τον ζωτικό δείκτη υγείας των αγορών.
Επιδεινώνεται στις μεγαλύτερες αγορές ομολόγων από την πανδημία και αυτό είναι ιδιαίτερα εμφανές στο Ηνωμένο Βασίλειο, αλλά και πρόσφατα στην Ιαπωνία.
Δείκτης ρευστότητας
Ο δείκτης ρευστότητας του Bloomberg στο παραπάνω διάγραμμα εξετάζει πόσο αποκλίνουν οι αποδόσεις των κρατικών ομολόγων από μια ιδεατή καμπύλη αποδόσεων για κάθε χώρα.
Όσο μεγαλύτερη είναι η απόκλιση από την καμπύλη, τόσο πιθανότερο είναι η ρευστότητα να φθίνει.
Η έλλειψη ρευστότητας είναι το σημαντικότερο σημάδι ότι οι αγορές δυσανασχετούν με το δημοσιονομικό περιβάλλον.
Είναι επίσης ο βασικός μηχανισμός μέσω του οποίου μπορεί να αναπτυχθεί ένας φαύλος κύκλος ανάμεσα στην κακοδιαχείριση της οικονομίας από την κυβέρνηση και στις αγορές.
Ένα δημοσιονομικό στραβοπάτημα μπορεί γρήγορα να οδηγήσει σε σημαντικά υψηλότερες αποδόσεις και αποδυνάμωση του νομίσματος, αναγκάζοντας την κυβέρνηση να λάβει μέτρα που πλήττουν την ανάπτυξη και πυροδοτούν ακόμη μεγαλύτερη φυγή κεφαλαίων.
Οι αναδυόμενες αγορές έχουν ζήσει αυτή την τραγωδία πολλές φορές.
Το Ηνωμένο Βασίλειο και η Γαλλία είναι οι χώρες με το υψηλότερο ποσοστό ξένης κατοχής κρατικού χρέους, σύμφωνα με το διάγραμμα της SocGen.
Οι ξένοι επενδυτές δεν είναι υποχρεωμένοι να κρατούν το χρέος μιας ξένης χώρας, αφήνοντας αυτά τα κεφάλαια εκτεθειμένα στον κίνδυνο ταχείας απόσυρσης.
Το Ηνωμένο Βασίλειο αντιμετωπίζει επίσης αστάθεια λόγω αλλαγής στη δομή των επενδυτών του.
Αποδόσεις
Όπως αναφέρει ανάλυση του συναδέλφου Greg Ritchie, τα συνταξιοδοτικά ταμεία και η Τράπεζα της Αγγλίας δεν αποτελούν πλέον σταθερούς και μεγάλους αγοραστές στην αγορά gilts, αφήνοντάς την στο έλεος πιο απρόβλεπτων hedge funds και ξένων επενδυτών.
Οι παγκόσμιες αποδόσεις ομολόγων έχουν αυξηθεί τους τελευταίους 18 μήνες, ιδιαίτερα στο μακρινό άκρο της καμπύλης.
Οι επενδυτές γίνονται ολοένα πιο διστακτικοί να διακρατήσουν τίτλους μακράς διάρκειας όταν η δημοσιονομική χαλαρότητα είναι ανεξέλεγκτη και οι παγκόσμιες πληθωριστικές πιέσεις δείχνουν έτοιμες να επανέλθουν, ίσως και με σιωπηρή αποδοχή των κυβερνήσεων.
Οι καμπύλες αποδόσεων επίσης λαμβάνουν πιο απότομη κλίση.
Η Ιαπωνία, ιδίως, παρατηρεί εντυπωσιακές αυξήσεις αποδόσεων στο μακρινό άκρο της καμπύλης.
Ο πληθωρισμός και οι πληθωριστικές προσδοκίες αρχίζουν να εμφανίζονται αποδεσμευμένες, ενώ η μαζική κατοχή ομολόγων από την Τράπεζα της Ιαπωνίας περιορίζει τη ρευστότητα και μειώνει τη δυνατότητα ελιγμών της κεντρικής τράπεζας – η περαιτέρω αγορά ιαπωνικών κρατικών ομολόγων (JGBs) θα μπορούσε να πανικοβάλει τους επενδυτές αντί να τους καθησυχάσει.
Οι επενδυτές ομολόγων απαιτούν πλέον υψηλότερη απόδοση για να διακρατήσουν μακροπρόθεσμες κρατικές υποχρεώσεις.
Το ασφάλιστρο διάρκειας, δηλαδή η επιπλέον απόδοση που ζητούν οι επενδυτές για τίτλους μακράς διάρκειας πάνω από τις προσδοκίες των μακροπρόθεσμων επιτοκίων πολιτικής, έχει οδηγήσει όλη την άνοδο των αποδόσεων ομολόγων τους τελευταίους 12-18 μήνες.
Οι επενδυτές απαιτούν μεγαλύτερη περιθώριο ασφαλείας για να αποζημιωθούν για τον κίνδυνο να αποπληρωθούν με υποτιμημένο νόμισμα.
Είδος προς εξαφάνιση
Και αυτή είναι η σωστή στάση. Η δημοσιονομική σύνεση είναι είδος προς εξαφάνιση, καθώς σχεδόν τα τρία τέταρτα των μεγαλύτερων χωρών αναδυόμενων και ανεπτυγμένων αγορών έχουν δει καθαρή αύξηση των δημοσιονομικών τους ελλειμμάτων από το τέλος του 2019 και δύο με τρία χρόνια αφότου η πανδημία πέρασε κατά κύριο λόγο.
Αυτό θα ήταν μικρότερο πρόβλημα αν τα κρατικά έσοδα αυξάνονταν επίσης, αλλά κατά κύριο λόγο δεν το κάνουν.
Το διάμεσο δημοσιονομικό έλλειμμα σε σχέση με τα φορολογικά έσοδα αυξάνεται την τελευταία δεκαπενταετία και δεν έχει επιστρέψει στην προ της πανδημίας τάση.
Οι ΗΠΑ ξεχωρίζουν εδώ, με το δημοσιονομικό τους έλλειμμα σε σχέση με τα φορολογικά έσοδα να είναι ένα από τα υψηλότερα παγκοσμίως και πιθανότατα να αυξηθεί περαιτέρω λόγω νέων φορολογικών περικοπών που νομοθετήθηκαν πρόσφατα.
Το Ηνωμένο Βασίλειο και η Γαλλία βρίσκονται σε λίγο καλύτερη, αλλά όχι καλή, θέση.
Η μακροπρόθεσμη εικόνα, ανεξαρτήτως του νέου νομοσχεδίου του Προέδρου Trump, φαίνεται να δείχνει υψηλότερους φόρους επί του πλούτου και του εισοδήματος, καθώς οι κυβερνήσεις τελικά θα αναγκαστούν να ενισχύσουν τις επιδεινούμενες δημοσιονομικές τους θέσεις απέναντι σε ολοένα πιο νευρικούς επενδυτές.
Ο χρυσός και άλλες ασφαλείς τοποθετήσεις, όπως το ελβετικό φράγκο, αναμένεται να συνεχίσουν να επωφελούνται, καθώς οι αγοραστές χρέους αναζητούν ασφαλέστερες «αποθήκες» πλούτου, ακόμα και αν είναι διατεθειμένοι να θυσιάσουν την απόδοση κεφαλαίου (τα επιτόκια στην Ελβετία έχουν επιστρέψει στο μηδέν, όπως και ο χρυσός).
Ποια θα ήταν η άμεση αιτία μιας δημοσιονομικής κρίσης; Να παρακολουθείτε προσεκτικά την αύξηση των τόκων επί του δημόσιου χρέους. Μπορεί να αναπτυχθεί ένας φαύλος κύκλος, όπου μια κυβέρνηση αναγκάζεται να δανειστεί περισσότερα με ολοένα υψηλότερες αποδόσεις για να πληρώσει τόκους, επιδεινώνοντας περαιτέρω το πρόβλημα.
Το Μεξικό πριν από τα δημοσιονομικά του προβλήματα στη δεκαετία του 1980, η Αργεντινή πριν από τη χρεοκοπία του 2001, η Ιταλία πριν τις δημοσιονομικές της μεταρρυθμίσεις στη δεκαετία του 1990 και η Ελλάδα στην κρίση της ευρωζώνης είχαν όλα παρατηρήσει σημαντική αύξηση των τόκων που κατέβαλλαν.
Και πάλι, οι ΗΠΑ αποτελούν την εξαίρεση, με τις πληρωμές τόκων τους ως ποσοστό των φορολογικών εσόδων να είναι σημαντικά υψηλότερες από τον μέσο όρο όλων των μεγάλων χωρών, αναδυόμενων και ανεπτυγμένων.
Οι ΗΠΑ δεν μπορούν να αποφύγουν τον κίνδυνο, έστω και μιας μίνι δημοσιονομικής κρίσης, όπου, για παράδειγμα, μια αποτυχημένη δημοπρασία ομολόγων μπορεί να προκαλέσει άλμα στις αποδόσεις προτού οι υπεύθυνοι χάραξης πολιτικής προλάβουν να «κλείσουν την πληγή» μέσω επέκτασης του ισολογισμού της Fed ή χρηματοπιστωτικής καταστολής.
Η άμεση αιτία μιας δημοσιονομικής κρίσης, όμως, είναι αδύνατον να προβλεφθεί με βεβαιότητα εκ των προτέρων.
Όπως είδαμε στο Ηνωμένο Βασίλειο, όταν η κατάσταση είναι τεταμένη, ακόμη και κάτι φαινομενικά ασήμαντο, όπως ένας εμφανώς ταραγμένος Υπουργός Οικονομικών, μπορεί να αποτελέσει τη θρυαλλίδα για την απώλεια εμπιστοσύνης των αγορών.
Όπως και να έχει, οι βαθύτερες αιτίες είναι παρούσες: μεγάλα και αυξανόμενα δημοσιονομικά ελλείμματα, μεγάλα και αυξανόμενα πρωτογενή ελλείμματα, μεγάλοι και αυξανόμενοι λόγοι χρέους προς ΑΕΠ, εκτοξευόμενες δαπάνες για τόκους, αυξανόμενη εξάρτηση από βραχυπρόθεσμο δανεισμό και καθολική πολιτική απροθυμία για περιορισμό των δαπανών.
Αν δεν θέλετε να βρεθείτε προ εκπλήξεως, αρχίστε να σκέφτεστε το αδιανόητο.
www.bankingnews.gr
Σχόλια αναγνωστών