Harvard University: Το μεγαλύτερο πρόβλημα αναδυόμενων αγορών είναι τα εταιρικά ομόλογα των ΗΠΑ
Μια δεκαετία μετά την έκρηξη της φούσκας των ενυπόθηκων δανείων, μια νέα φαίνεται φούσκα να παίρνει τη θέση της στην αγορά των εταιρικών δανειακών υποχρεώσεων αναφέρει σε άρθρο της στο Project Syndicate η καθηγήτρια του πανεπιστημίου Harvard, Carmen M. Reinhart.
Όπως αναφέρει η Reinhart ένα επαναλαμβανόμενο θέμα στον οικονομικό Τύπο για μεγάλο μέρος του 2018 ήταν ο αυξανόμενος κίνδυνος στην κατηγορία των περιουσιακών στοιχείων των αναδυοέμενων αγορών.
Οι αναδυόμενες οικονομίες είναι, φυσικά, μια πολύ διαφορετική ομάδα.
Αλλά οι αποδόσεις των κρατικών ομολόγων τους έχουν αυξηθεί σημαντικά, καθώς οι εισροές κεφαλαίων στις αγορές αυτές έχουν μειωθεί εν μέσω γενικής αντίληψης για επιδείνωση των συνθηκών.
Ιστορικά, υπήρξε μια σφιχτή θετική σχέση μεταξύ των αμερικανικών χρεωστικών τίτλων υψηλής απόδοσης και των κρατικών ομολόγων υψηλών αποδόσεων των ΗΠΑ.
Στην πραγματικότητα, το εταιρικό χρέος υψηλών αποδόσεων των ΗΠΑ είναι η αναδυόμενη αγορά που υπάρχει στην αμερικανική οικονομία (ας το ονομάσουμε χρέος USEM).
Ωστόσο, κατά τη διάρκεια του τρέχοντος έτους, οι διαδρομές τους έχουν αποκλίνει (βλ. Σχήμα 1).
Συγκεκριμένα, οι εταιρικές αποδόσεις των ΗΠΑ δεν κατάφεραν να αυξηθούν παράλληλα με τους ομολόγους τους στις αναδυόμενες αγορές
Τι προκαλεί αυτή την απόκλιση;
Οι χρηματοπιστωτικές αγορές υπερεκτιμούν τους κινδύνους στο σταθερό εισόδημα των αναδυόμενων αγορών (οι αποδόσεις EM είναι "υπερβολικά υψηλές");
Ή υποτιμούν τους κινδύνους στις αμερικανικές επιχειρήσεις χαμηλότερης ποιότητας (οι αποδόσεις του USEM είναι πολύ χαμηλές);
Συγκεντρώνοντας τις τρέχουσες τάσεις και κύκλους σε παγκόσμιους παράγοντες (τα επιτόκια των ΗΠΑ, τη δύναμη του δολαρίου και τις παγκόσμιες τιμές των βασικών εμπορευμάτων) συν μια ποικιλία δυσμενών οικονομικών και πολιτικών εξελίξεων που αφορούν συγκεκριμένες χώρες.
Σε ένα περιβάλλον χαμηλών επιτοκίων σε παγκόσμιο επίπεδο, η αδιάλειπτη αναζήτηση αποδόσεων έχει βρει μια συγκριτικά νέα και ελκυστική πηγή με τη μορφή εγγυημένων δανειακών υποχρεώσεων (CLO) εντός του κόσμου USEM.
Σύμφωνα με τον Σύνδεσμο Βιομηχανιών Αξιών και Χρηματοπιστωτικών Αγορών, οι νέες εκδόσεις των «συμβατικών» εταιρικών ομολόγων υψηλών αποδόσεων έφθασαν το 2017 και έκλεισαν σημαντικά αυτό το έτος (περίπου το 35% μέχρι τον Νοέμβριο).
Η νέα δραστηριότητα έκδοσης έχει μετατοπιστεί στην αγορά CLO, όπου τα εκκρεμή ποσά έχουν αυξηθεί, χτυπώντας νέες κορυφές σχεδόν καθημερινά.
Ο δείκτης S&P/LSTA US Leveraged Loan 100 εμφανίζει αύξηση στις αρχές Δεκεμβρίου από περίπου τα 70% από τα χαμηλότερα επίπεδα του 2012 (βλέπε Σχήμα 2), με την έκδοση να σημειώνει υψηλά επίπεδα ρεκόρ το 2018. Στη γλώσσα των αναδυόμενων αγορών, η USEM προσελκύει μεγάλες εισροές κεφαλαίων .
Αυτά τα CLO μοιράζονται πολλές ομοιότητες με τα ενυπόθηκα χρεόγραφα που έθεσαν την προοπτική για την κρίση των ενυπόθηκων δανείων πριν από μια δεκαετία.
Κατά τη διάρκεια αυτής της έκρηξης, οι τράπεζες συνένωσαν τα δάνεια και έριξαν τον κίνδυνο από τους ισολογισμούς τους.
Με την πάροδο του χρόνου, αυτό τροφοδότησε την αύξηση του δανεισμού χαμηλής ποιότητας, καθώς οι τράπεζες δεν έπρεπε να ζουν με τις συνέπειες.
Ομοίως, για όσους αγοράζουν εταιρικά ομόλογα και CLO, ο όγκος είναι η δική του ανταμοιβή, ακόμα και αν αυτό σημαίνει μείωση των προτύπων για την πιστοληπτική ικανότητα των δανειοληπτών.
Το μερίδιο των «ασθενέστερων συνδέσμων» - τα ομόλογα που βαθμολογούνται με «Β»- ή χαμηλότερα (με αρνητικές προοπτικές) - στη συνολική δραστηριότητα έχει αυξηθεί σημαντικά από το 2013-2015.
Εξάλλου, όχι μόνο τα νεότερα ζητήματα προέρχονται από δανειολήπτες χαμηλότερης ποιότητας, οι συμφωνίες για τα μέσα αυτά - οι διατάξεις που αποσκοπούν στη διασφάλιση της τήρησης των όρων τους και, συνεπώς, στην ελαχιστοποίηση του κινδύνου αθέτησης - έχουν επίσης χαλαρώσει.
Τα ζητήματα των δεσμευτικών συμφωνιών αυξάνονται και αντιπροσωπεύουν σήμερα περίπου το 80% του ανεξόφλητου όγκου.
Όπως συνέβη κατά τη διάρκεια της ακμής των τίτλων που εξασφαλίζονται με ενυπόθηκα δάνεια, υπάρχει μεγάλη επενδυτική ζήτηση για αυτό το χρέος, που θυμίζει το «πρόβλημα εισροής κεφαλαίων» ή τη φάση «bonanza» του κύκλου ροής κεφαλαίου.
Ένα επαναλαμβανόμενο μοτίβο σε σχέση με το χρόνο και τον τόπο είναι ότι οι σπόροι των χρηματοπιστωτικών κρίσεων σπέρνονται κατά τη διάρκεια των καλών περιόδων (όταν γίνονται κακά δάνεια). Αυτές είναι οι καλές εποχές, καθώς η αμερικανική οικονομία βρίσκεται στην ή κοντά στην πλήρη απασχόληση.
Το ρεκόρ δείχνει ότι οι ροές κεφαλαίων-εισροών συχνά τελειώνουν άσχημα.
Οποιοσδήποτε αριθμός παραγόντων μπορεί να μετατοπίσει τον κύκλο από το βραχίονα στην αποτυχία.
Στην περίπτωση των επιχειρήσεων, οι πιθανότητες εμφάνισης αθέτησης με την αύξηση των χρεωστικών επιπέδων, η διάβρωση της αξίας των ασφαλειών (για παράδειγμα, οι τιμές του πετρελαίου στην περίπτωση της βιομηχανίας σχιστολιθικών αποθεμάτων στις ΗΠΑ) και οι πτωτικές τιμές των μετοχών.
Και οι τρεις πηγές κινδύνου αθέτησης υποχρέωσης είναι πλέον σημαντικές και, ελλείψει αξιόπιστων εγγυήσεων, η αγορά CLO (όπως και πολλοί άλλοι) είναι ευάλωτη στις διακυμάνσεις, επειδή οι κύριοι παράγοντες είναι ελαφρά ρυθμισμένοι τραπεζικοί οργανισμοί σκιάσεων.
Και τότε υπάρχουν οι παλιές και γνωστές ανησυχίες για τη σκιώδη τραπεζική γενικότερα, που τονίζουν τόσο την αυξανόμενη σημασία της όσο και την αδιαφάνεια των δεσμών της με άλλα μέρη του χρηματοπιστωτικού τομέα.
Φυσικά, ακούμε επίσης ότι η αρετή της χρηματοδότησης του χρέους μέσω των κεφαλαιαγορών και όχι των τραπεζών είναι ότι το σοκ από μια απότομη ανατίμησή ή διαγραφή δεν θα βλάψει το πιστωτικό κανάλι στην πραγματική οικονομία στο βαθμό που το έπραξε το 2008 -2009.
Επιπλέον, σε σύγκριση με τους τίτλους που εξασφαλίζονται με υποθήκες (και τη στεγαστική αγορά εν γένει), η κλίμακα της έκθεσης των ισολογισμών των νοικοκυριών στην αγορά εταιρικού χρέους είναι διαφορετική.
www.bankingnews.gr
Όπως αναφέρει η Reinhart ένα επαναλαμβανόμενο θέμα στον οικονομικό Τύπο για μεγάλο μέρος του 2018 ήταν ο αυξανόμενος κίνδυνος στην κατηγορία των περιουσιακών στοιχείων των αναδυοέμενων αγορών.
Οι αναδυόμενες οικονομίες είναι, φυσικά, μια πολύ διαφορετική ομάδα.
Αλλά οι αποδόσεις των κρατικών ομολόγων τους έχουν αυξηθεί σημαντικά, καθώς οι εισροές κεφαλαίων στις αγορές αυτές έχουν μειωθεί εν μέσω γενικής αντίληψης για επιδείνωση των συνθηκών.
Ιστορικά, υπήρξε μια σφιχτή θετική σχέση μεταξύ των αμερικανικών χρεωστικών τίτλων υψηλής απόδοσης και των κρατικών ομολόγων υψηλών αποδόσεων των ΗΠΑ.
Στην πραγματικότητα, το εταιρικό χρέος υψηλών αποδόσεων των ΗΠΑ είναι η αναδυόμενη αγορά που υπάρχει στην αμερικανική οικονομία (ας το ονομάσουμε χρέος USEM).
Ωστόσο, κατά τη διάρκεια του τρέχοντος έτους, οι διαδρομές τους έχουν αποκλίνει (βλ. Σχήμα 1).
Συγκεκριμένα, οι εταιρικές αποδόσεις των ΗΠΑ δεν κατάφεραν να αυξηθούν παράλληλα με τους ομολόγους τους στις αναδυόμενες αγορές
Τι προκαλεί αυτή την απόκλιση;
Οι χρηματοπιστωτικές αγορές υπερεκτιμούν τους κινδύνους στο σταθερό εισόδημα των αναδυόμενων αγορών (οι αποδόσεις EM είναι "υπερβολικά υψηλές");
Ή υποτιμούν τους κινδύνους στις αμερικανικές επιχειρήσεις χαμηλότερης ποιότητας (οι αποδόσεις του USEM είναι πολύ χαμηλές);
Συγκεντρώνοντας τις τρέχουσες τάσεις και κύκλους σε παγκόσμιους παράγοντες (τα επιτόκια των ΗΠΑ, τη δύναμη του δολαρίου και τις παγκόσμιες τιμές των βασικών εμπορευμάτων) συν μια ποικιλία δυσμενών οικονομικών και πολιτικών εξελίξεων που αφορούν συγκεκριμένες χώρες.
Σε ένα περιβάλλον χαμηλών επιτοκίων σε παγκόσμιο επίπεδο, η αδιάλειπτη αναζήτηση αποδόσεων έχει βρει μια συγκριτικά νέα και ελκυστική πηγή με τη μορφή εγγυημένων δανειακών υποχρεώσεων (CLO) εντός του κόσμου USEM.
Σύμφωνα με τον Σύνδεσμο Βιομηχανιών Αξιών και Χρηματοπιστωτικών Αγορών, οι νέες εκδόσεις των «συμβατικών» εταιρικών ομολόγων υψηλών αποδόσεων έφθασαν το 2017 και έκλεισαν σημαντικά αυτό το έτος (περίπου το 35% μέχρι τον Νοέμβριο).
Η νέα δραστηριότητα έκδοσης έχει μετατοπιστεί στην αγορά CLO, όπου τα εκκρεμή ποσά έχουν αυξηθεί, χτυπώντας νέες κορυφές σχεδόν καθημερινά.
Ο δείκτης S&P/LSTA US Leveraged Loan 100 εμφανίζει αύξηση στις αρχές Δεκεμβρίου από περίπου τα 70% από τα χαμηλότερα επίπεδα του 2012 (βλέπε Σχήμα 2), με την έκδοση να σημειώνει υψηλά επίπεδα ρεκόρ το 2018. Στη γλώσσα των αναδυόμενων αγορών, η USEM προσελκύει μεγάλες εισροές κεφαλαίων .
Αυτά τα CLO μοιράζονται πολλές ομοιότητες με τα ενυπόθηκα χρεόγραφα που έθεσαν την προοπτική για την κρίση των ενυπόθηκων δανείων πριν από μια δεκαετία.
Κατά τη διάρκεια αυτής της έκρηξης, οι τράπεζες συνένωσαν τα δάνεια και έριξαν τον κίνδυνο από τους ισολογισμούς τους.
Με την πάροδο του χρόνου, αυτό τροφοδότησε την αύξηση του δανεισμού χαμηλής ποιότητας, καθώς οι τράπεζες δεν έπρεπε να ζουν με τις συνέπειες.
Ομοίως, για όσους αγοράζουν εταιρικά ομόλογα και CLO, ο όγκος είναι η δική του ανταμοιβή, ακόμα και αν αυτό σημαίνει μείωση των προτύπων για την πιστοληπτική ικανότητα των δανειοληπτών.
Το μερίδιο των «ασθενέστερων συνδέσμων» - τα ομόλογα που βαθμολογούνται με «Β»- ή χαμηλότερα (με αρνητικές προοπτικές) - στη συνολική δραστηριότητα έχει αυξηθεί σημαντικά από το 2013-2015.
Εξάλλου, όχι μόνο τα νεότερα ζητήματα προέρχονται από δανειολήπτες χαμηλότερης ποιότητας, οι συμφωνίες για τα μέσα αυτά - οι διατάξεις που αποσκοπούν στη διασφάλιση της τήρησης των όρων τους και, συνεπώς, στην ελαχιστοποίηση του κινδύνου αθέτησης - έχουν επίσης χαλαρώσει.
Τα ζητήματα των δεσμευτικών συμφωνιών αυξάνονται και αντιπροσωπεύουν σήμερα περίπου το 80% του ανεξόφλητου όγκου.
Όπως συνέβη κατά τη διάρκεια της ακμής των τίτλων που εξασφαλίζονται με ενυπόθηκα δάνεια, υπάρχει μεγάλη επενδυτική ζήτηση για αυτό το χρέος, που θυμίζει το «πρόβλημα εισροής κεφαλαίων» ή τη φάση «bonanza» του κύκλου ροής κεφαλαίου.
Ένα επαναλαμβανόμενο μοτίβο σε σχέση με το χρόνο και τον τόπο είναι ότι οι σπόροι των χρηματοπιστωτικών κρίσεων σπέρνονται κατά τη διάρκεια των καλών περιόδων (όταν γίνονται κακά δάνεια). Αυτές είναι οι καλές εποχές, καθώς η αμερικανική οικονομία βρίσκεται στην ή κοντά στην πλήρη απασχόληση.
Το ρεκόρ δείχνει ότι οι ροές κεφαλαίων-εισροών συχνά τελειώνουν άσχημα.
Οποιοσδήποτε αριθμός παραγόντων μπορεί να μετατοπίσει τον κύκλο από το βραχίονα στην αποτυχία.
Στην περίπτωση των επιχειρήσεων, οι πιθανότητες εμφάνισης αθέτησης με την αύξηση των χρεωστικών επιπέδων, η διάβρωση της αξίας των ασφαλειών (για παράδειγμα, οι τιμές του πετρελαίου στην περίπτωση της βιομηχανίας σχιστολιθικών αποθεμάτων στις ΗΠΑ) και οι πτωτικές τιμές των μετοχών.
Και οι τρεις πηγές κινδύνου αθέτησης υποχρέωσης είναι πλέον σημαντικές και, ελλείψει αξιόπιστων εγγυήσεων, η αγορά CLO (όπως και πολλοί άλλοι) είναι ευάλωτη στις διακυμάνσεις, επειδή οι κύριοι παράγοντες είναι ελαφρά ρυθμισμένοι τραπεζικοί οργανισμοί σκιάσεων.
Και τότε υπάρχουν οι παλιές και γνωστές ανησυχίες για τη σκιώδη τραπεζική γενικότερα, που τονίζουν τόσο την αυξανόμενη σημασία της όσο και την αδιαφάνεια των δεσμών της με άλλα μέρη του χρηματοπιστωτικού τομέα.
Φυσικά, ακούμε επίσης ότι η αρετή της χρηματοδότησης του χρέους μέσω των κεφαλαιαγορών και όχι των τραπεζών είναι ότι το σοκ από μια απότομη ανατίμησή ή διαγραφή δεν θα βλάψει το πιστωτικό κανάλι στην πραγματική οικονομία στο βαθμό που το έπραξε το 2008 -2009.
Επιπλέον, σε σύγκριση με τους τίτλους που εξασφαλίζονται με υποθήκες (και τη στεγαστική αγορά εν γένει), η κλίμακα της έκθεσης των ισολογισμών των νοικοκυριών στην αγορά εταιρικού χρέους είναι διαφορετική.
www.bankingnews.gr
Σχόλια αναγνωστών