Σύμφωνα με την Goldman Sachs, μια σοβαρή συζήτηση μεταξύ των κυβερνήσεων για έναν κατάλληλο μηχανισμό αμοιβαιοποίησης των δημοσιονομικών κινδύνων θα συμβάλει επίσης στην άμβλυνση των νομικών κινδύνων στην ΕΚΤ
Τους νομικούς κινδύνους αναλύει η Goldman Sachs, από την πρόσφατη απόφαση της Ευρωπαϊκής Κεντρικής Τράπεζας να άρει τα αυτοεπιβαλλόμενα όρια στις αγοράς κρατικών τίτλων, το γνωστό πρόγραμμα QE.
Όπως αναφέρει η Goldman Sachs στην τελευταία της ανάλυση, οι νομικοί κίνδυνοι γύρω από τις πράξεις της ΕΚΤ οφείλονται στη σύνθετη θεσμική οργάνωση της ευρωζώνης, στην οποία συνυπάρχει μια ενιαία και ανεξάρτητη νομισματική πολιτική με 19 ανεξάρτητες εθνικές δημοσιονομικές πολιτικές.
Και επειδή δεν εξετάστηκε ούτε μια δημοσιονομική ούτε μια πολιτική ένωση, ορισμένοι νομικά δεσμευτικοί κανόνες διατυπώθηκαν στη Συνθήκη για να καταστήσουν την Οικονομική και Νομισματική Ένωση (ΟΝΕ) λειτουργική.
Συγκεκριμένα, ο αυστηρός διαχωρισμός μεταξύ του ισολογισμού της ΕΚΤ και των εθνικών κυβερνήσεων θεωρήθηκε εκείνη τη στιγμή ως απαραίτητη προϋπόθεση για τη διασφάλιση της νομισματικής δεσπόζουσας θέσης ελλείψει δημοσιονομικής ολοκλήρωσης.
Αυτοί οι νομικοί κίνδυνοι είναι σημαντικοί στην ευρωζώνη, επειδή μπορούν να έχουν σημαντικές πολιτικές επιπτώσεις.
Η αυστηρή τήρηση των διατάξεων της Συνθήκης έχει άμεση σχέση με τα εθνικά συντάγματα σε ορισμένες χώρες, όπως η Γερμανία.
Στο πλαίσιο της νομισματικής πολιτικής, το γερμανικό Σύνταγμα απαιτεί η μεταφορά της νομισματικής κυριαρχίας σε υπερεθνικό όργανο (ΕΚΤ) να σέβεται την αρχική συμφωνία.
Όπως υπενθυμίζει το Συνταγματικό Δικαστήριο της Γερμανίας στην Καρλσρούη, το Ομοσπονδιακό Συνταγματικό Δικαστήριο είναι υποχρεωμένο να εξετάσει «εάν τα νομοθετικά μέσα των ευρωπαϊκών οργανισμών και θεσμών παραμένουν εντός των ορίων των κυριαρχικών αρμοδιοτήτων που τους έχουν ανατεθεί ή αν παραβαίνουν τα όρια αυτά».
Οι νομικοί κίνδυνοι για την ΕΚΤ φαίνεται να έχουν αυξηθεί με την PEPP (QE)...
Προβλέποντας την τελική απόφαση του ΣΣΚ σχετικά με το OMT, η ΕΚΤ επέβαλε ορισμένους περιορισμούς στο πρόγραμμα αγοράς ιδίων κεφαλαίων (APP) προκειμένου να άρει τις βασικές ανησυχίες σχετικά με τον σχεδιασμό του OMT.
Μέρος αυτών των περιορισμών έχει ήδη μειωθεί λόγω των συνθηκών της αγοράς, αλλά έχουν παραμείνει δύο: α) η κατανομή των αγορών με βάση την κλείδα κατανομής κεφαλαίου, και β) το όριο έκδοσης / εκδότη 33%, δηλαδή η δέσμευση να μην κατέχει περισσότερο από το 33% του συνολικού κυκλοφορούντος χρέους που εκδίδεται ανά εθνικό εκδότη.
Η ΕΚΤ αποφάσισε να χαλαρώσει αυτά τα δύο εναπομένοντα αυτοεπιβαλλόμενα εμπόδια στη συγκεκριμένη περίπτωση του νέου PEPP.
Όσον αφορά τον κανόνα του κεφαλαίου, η ΕΚΤ υπογραμμίζει ότι για τις αγορές στο πλαίσιο του PEPP "η κατανομή μεταξύ των δικαιοδοσιών της ζώνης του ευρώ θα καθοδηγείται από την ποσόστωση του κεφαλαίου στην ΕΚΤ [...]", αλλά "μια ευέλικτη προσέγγιση στη σύνθεση των αγορών βάσει του PEPP είναι ωστόσο απαραίτητη για να αποφευχθούν οι τρέχουσες διακυμάνσεις της συνολικής καμπύλης αποδόσεων της ζώνης του ευρώ".
Όσον αφορά το όριο έκδοσης/εκδότη, η ΕΚΤ επισημαίνει ότι «στο βαθμό που ορισμένα αυτοεπιβαλλόμενα όρια ενδέχεται να παρεμποδίσουν τη δράση [...], το Διοικητικό Συμβούλιο θα εξετάσει το ενδεχόμενο αναθεώρησής τους στο βαθμό που είναι αναγκαίο για να καταστήσει τη δράση της ανάλογη με τους κινδύνους που αντιμετωπίζει.
Για να εξασφαλιστεί η αποτελεσματικότητα της απόφασης αυτής, οι ενοποιημένες συμμετοχές δεν θα πρέπει να εφαρμόζονται στις εκμεταλλεύσεις PEPP".
Η πρώτη εικόνα είναι ότι η ΕΚΤ αύξησε τους νομικούς κινδύνους, χαλαρώνοντας τις δύο βασικές διασφαλίσεις που αντιμετωπίζουν τις κυριότερες ανησυχίες του γερμανικού συνταγματικού δικαστηρίου στο πλαίσιο του OMT (και πιθανότατα θα επιβεβαιωθούν στην εκκρεμούσα απόφαση για το PSPP που θα κυκλοφορήσει στις αρχές Μαΐου)
...αλλά όχι στην πράξη, υπό την προϋπόθεση της διάρκειας της PEPP
Στην πράξη, η Goldman Sachs εκτιμά ότι οι νομικοί κίνδυνοι μπορεί να περιοριστούν, βάσει δύο λόγων.
Πρώτον, η ευελιξία που εισάγεται στο PEPP είναι στο βαθμό που είναι απαραίτητο και εξαρτάται από το χρόνο.
Δεύτερον, το εργαλείο επανεπένδυσης μπορεί να είναι μια ισχυρή μεταβλητή στο μέλλον.
Στη πράξη της περασμένης εβδομάδας, η ΕΚΤ δεν δεσμεύτηκε σε συγκεκριμένο αριθμό για την απόκλιση είτε από τον κανόνα του κεφαλαίου είτε από τα όρια έκδοσης/εκδότη.
Όσον αφορά τα όρια έκδοσης/εκδότη, εκτιμά ότι οι νομικοί κίνδυνοι από την αύξηση μέχρι το όριο του 50% είναι περιορισμένοι.
Οι προηγούμενες αποφάσεις σχετικά με το OMT και το PSPP έχουν δημιουργήσει νομικό χώρο για μια τέτοια ευελιξία, όπως είδαμε στο παρελθόν.
Όσον αφορά την OMT, το γερμανικό δικαστήριο δεν αμφισβήτησε την παρατήρηση του Ευρωπαϊκού Δικαστηρίου ότι το ΟΜΤ ήταν ένα μέτρο νομισματικής πολιτικής που ελήφθη σε εξαιρετικές περιστάσεις για τη διατήρηση της νομισματικής μετάδοσης.
Στο PSPP το ΔΕΚ άνοιξε το δρόμο για μια ευέλικτη προσαρμογή των ορίων έκδοσης/εκδότη, επαναλαμβάνοντας την αρχική του άποψη για την υπόθεση OMT, δηλαδή την ανάγκη αποφυγής παρεμβολών στη διαμόρφωση των τιμών μέσω μιας δεσπόζουσας θέσης στην αγορά.
Επομένως, εξαιρετικές περιστάσεις μπορεί να δικαιολογούν την προσωρινή παρέκκλιση από τις δύο διασφαλίσεις για να διατηρηθεί η "ομαλή μετάδοση της νομισματικής πολιτικής του Ευρωσυστήματος σε όλες τις δικαιοδοσίες της ζώνης του ευρώ", όπως υποδεικνύει η ΕΚΤ.
Επιπλέον, εάν οι νομικοί κίνδυνοι γίνουν οξείς, η ΕΚΤ έχει πάντοτε την επιλογή να συγκλίνει μακροπρόθεσμα προς τους περιορισμούς που επιβάλλονται αυτοτελώς.
Από την άποψη αυτή, η επανεπένδυση των προγραμμάτων αγοράς στοιχείων του ενεργητικού μπορεί να αποτελέσει ένα ισχυρό εργαλείο για την προσαρμογή των συμμετοχών και των χορηγήσεων σε αμφότερες τις κατηγορίες περιουσιακών στοιχείων και τις δικαιοδοσίες μακροπρόθεσμα, όταν είναι απαραίτητο.
Συμπερασματικά, οι ουσιαστικές αποκλίσεις από τους αυτοεπιβαλλόμενους περιορισμούς ενδέχεται να μην υλοποιηθούν ακόμη και δεδομένης της αναμενόμενης αύξησης της έκδοσης κρατικών χρεογράφων και μιας ενδεχόμενης αναδιάταξης της κατανομής περιουσιακών στοιχείων σε όλες τις δικαιοδοσίες.
Στο ίδιο πνεύμα, μια σοβαρή συζήτηση μεταξύ των κυβερνήσεων της ευρωζώνης για έναν κατάλληλο μηχανισμός αμοιβαίωσης των δημοσιονομικών κινδύνων θα συμβάλει επίσης στην άμβλυνση των νομικών κινδύνων στην ΕΚΤ.
www.bankingnews.gr
Όπως αναφέρει η Goldman Sachs στην τελευταία της ανάλυση, οι νομικοί κίνδυνοι γύρω από τις πράξεις της ΕΚΤ οφείλονται στη σύνθετη θεσμική οργάνωση της ευρωζώνης, στην οποία συνυπάρχει μια ενιαία και ανεξάρτητη νομισματική πολιτική με 19 ανεξάρτητες εθνικές δημοσιονομικές πολιτικές.
Και επειδή δεν εξετάστηκε ούτε μια δημοσιονομική ούτε μια πολιτική ένωση, ορισμένοι νομικά δεσμευτικοί κανόνες διατυπώθηκαν στη Συνθήκη για να καταστήσουν την Οικονομική και Νομισματική Ένωση (ΟΝΕ) λειτουργική.
Συγκεκριμένα, ο αυστηρός διαχωρισμός μεταξύ του ισολογισμού της ΕΚΤ και των εθνικών κυβερνήσεων θεωρήθηκε εκείνη τη στιγμή ως απαραίτητη προϋπόθεση για τη διασφάλιση της νομισματικής δεσπόζουσας θέσης ελλείψει δημοσιονομικής ολοκλήρωσης.
Αυτοί οι νομικοί κίνδυνοι είναι σημαντικοί στην ευρωζώνη, επειδή μπορούν να έχουν σημαντικές πολιτικές επιπτώσεις.
Η αυστηρή τήρηση των διατάξεων της Συνθήκης έχει άμεση σχέση με τα εθνικά συντάγματα σε ορισμένες χώρες, όπως η Γερμανία.
Στο πλαίσιο της νομισματικής πολιτικής, το γερμανικό Σύνταγμα απαιτεί η μεταφορά της νομισματικής κυριαρχίας σε υπερεθνικό όργανο (ΕΚΤ) να σέβεται την αρχική συμφωνία.
Όπως υπενθυμίζει το Συνταγματικό Δικαστήριο της Γερμανίας στην Καρλσρούη, το Ομοσπονδιακό Συνταγματικό Δικαστήριο είναι υποχρεωμένο να εξετάσει «εάν τα νομοθετικά μέσα των ευρωπαϊκών οργανισμών και θεσμών παραμένουν εντός των ορίων των κυριαρχικών αρμοδιοτήτων που τους έχουν ανατεθεί ή αν παραβαίνουν τα όρια αυτά».
Οι νομικοί κίνδυνοι για την ΕΚΤ φαίνεται να έχουν αυξηθεί με την PEPP (QE)...
Προβλέποντας την τελική απόφαση του ΣΣΚ σχετικά με το OMT, η ΕΚΤ επέβαλε ορισμένους περιορισμούς στο πρόγραμμα αγοράς ιδίων κεφαλαίων (APP) προκειμένου να άρει τις βασικές ανησυχίες σχετικά με τον σχεδιασμό του OMT.
Μέρος αυτών των περιορισμών έχει ήδη μειωθεί λόγω των συνθηκών της αγοράς, αλλά έχουν παραμείνει δύο: α) η κατανομή των αγορών με βάση την κλείδα κατανομής κεφαλαίου, και β) το όριο έκδοσης / εκδότη 33%, δηλαδή η δέσμευση να μην κατέχει περισσότερο από το 33% του συνολικού κυκλοφορούντος χρέους που εκδίδεται ανά εθνικό εκδότη.
Η ΕΚΤ αποφάσισε να χαλαρώσει αυτά τα δύο εναπομένοντα αυτοεπιβαλλόμενα εμπόδια στη συγκεκριμένη περίπτωση του νέου PEPP.
Όσον αφορά τον κανόνα του κεφαλαίου, η ΕΚΤ υπογραμμίζει ότι για τις αγορές στο πλαίσιο του PEPP "η κατανομή μεταξύ των δικαιοδοσιών της ζώνης του ευρώ θα καθοδηγείται από την ποσόστωση του κεφαλαίου στην ΕΚΤ [...]", αλλά "μια ευέλικτη προσέγγιση στη σύνθεση των αγορών βάσει του PEPP είναι ωστόσο απαραίτητη για να αποφευχθούν οι τρέχουσες διακυμάνσεις της συνολικής καμπύλης αποδόσεων της ζώνης του ευρώ".
Όσον αφορά το όριο έκδοσης/εκδότη, η ΕΚΤ επισημαίνει ότι «στο βαθμό που ορισμένα αυτοεπιβαλλόμενα όρια ενδέχεται να παρεμποδίσουν τη δράση [...], το Διοικητικό Συμβούλιο θα εξετάσει το ενδεχόμενο αναθεώρησής τους στο βαθμό που είναι αναγκαίο για να καταστήσει τη δράση της ανάλογη με τους κινδύνους που αντιμετωπίζει.
Για να εξασφαλιστεί η αποτελεσματικότητα της απόφασης αυτής, οι ενοποιημένες συμμετοχές δεν θα πρέπει να εφαρμόζονται στις εκμεταλλεύσεις PEPP".
Η πρώτη εικόνα είναι ότι η ΕΚΤ αύξησε τους νομικούς κινδύνους, χαλαρώνοντας τις δύο βασικές διασφαλίσεις που αντιμετωπίζουν τις κυριότερες ανησυχίες του γερμανικού συνταγματικού δικαστηρίου στο πλαίσιο του OMT (και πιθανότατα θα επιβεβαιωθούν στην εκκρεμούσα απόφαση για το PSPP που θα κυκλοφορήσει στις αρχές Μαΐου)
...αλλά όχι στην πράξη, υπό την προϋπόθεση της διάρκειας της PEPP
Στην πράξη, η Goldman Sachs εκτιμά ότι οι νομικοί κίνδυνοι μπορεί να περιοριστούν, βάσει δύο λόγων.
Πρώτον, η ευελιξία που εισάγεται στο PEPP είναι στο βαθμό που είναι απαραίτητο και εξαρτάται από το χρόνο.
Δεύτερον, το εργαλείο επανεπένδυσης μπορεί να είναι μια ισχυρή μεταβλητή στο μέλλον.
Στη πράξη της περασμένης εβδομάδας, η ΕΚΤ δεν δεσμεύτηκε σε συγκεκριμένο αριθμό για την απόκλιση είτε από τον κανόνα του κεφαλαίου είτε από τα όρια έκδοσης/εκδότη.
Όσον αφορά τα όρια έκδοσης/εκδότη, εκτιμά ότι οι νομικοί κίνδυνοι από την αύξηση μέχρι το όριο του 50% είναι περιορισμένοι.
Οι προηγούμενες αποφάσεις σχετικά με το OMT και το PSPP έχουν δημιουργήσει νομικό χώρο για μια τέτοια ευελιξία, όπως είδαμε στο παρελθόν.
Όσον αφορά την OMT, το γερμανικό δικαστήριο δεν αμφισβήτησε την παρατήρηση του Ευρωπαϊκού Δικαστηρίου ότι το ΟΜΤ ήταν ένα μέτρο νομισματικής πολιτικής που ελήφθη σε εξαιρετικές περιστάσεις για τη διατήρηση της νομισματικής μετάδοσης.
Στο PSPP το ΔΕΚ άνοιξε το δρόμο για μια ευέλικτη προσαρμογή των ορίων έκδοσης/εκδότη, επαναλαμβάνοντας την αρχική του άποψη για την υπόθεση OMT, δηλαδή την ανάγκη αποφυγής παρεμβολών στη διαμόρφωση των τιμών μέσω μιας δεσπόζουσας θέσης στην αγορά.
Επομένως, εξαιρετικές περιστάσεις μπορεί να δικαιολογούν την προσωρινή παρέκκλιση από τις δύο διασφαλίσεις για να διατηρηθεί η "ομαλή μετάδοση της νομισματικής πολιτικής του Ευρωσυστήματος σε όλες τις δικαιοδοσίες της ζώνης του ευρώ", όπως υποδεικνύει η ΕΚΤ.
Επιπλέον, εάν οι νομικοί κίνδυνοι γίνουν οξείς, η ΕΚΤ έχει πάντοτε την επιλογή να συγκλίνει μακροπρόθεσμα προς τους περιορισμούς που επιβάλλονται αυτοτελώς.
Από την άποψη αυτή, η επανεπένδυση των προγραμμάτων αγοράς στοιχείων του ενεργητικού μπορεί να αποτελέσει ένα ισχυρό εργαλείο για την προσαρμογή των συμμετοχών και των χορηγήσεων σε αμφότερες τις κατηγορίες περιουσιακών στοιχείων και τις δικαιοδοσίες μακροπρόθεσμα, όταν είναι απαραίτητο.
Συμπερασματικά, οι ουσιαστικές αποκλίσεις από τους αυτοεπιβαλλόμενους περιορισμούς ενδέχεται να μην υλοποιηθούν ακόμη και δεδομένης της αναμενόμενης αύξησης της έκδοσης κρατικών χρεογράφων και μιας ενδεχόμενης αναδιάταξης της κατανομής περιουσιακών στοιχείων σε όλες τις δικαιοδοσίες.
Στο ίδιο πνεύμα, μια σοβαρή συζήτηση μεταξύ των κυβερνήσεων της ευρωζώνης για έναν κατάλληλο μηχανισμός αμοιβαίωσης των δημοσιονομικών κινδύνων θα συμβάλει επίσης στην άμβλυνση των νομικών κινδύνων στην ΕΚΤ.
www.bankingnews.gr
Σχόλια αναγνωστών