H ΕΚΤ εξετάζει νέα μείωση επιτοκίων και μέτρα τόνωσης - Η ανησυχία των επενδυτών εντείνεται
Την ώρα που οι κεντρικοί τραπεζίτες διερευνούν τη δυνατότητα μείωσης των επιτοκίων βαθύτερα σε αρνητικό έδαφος, οι επενδυτές θα πρέπει να αναλογιστούν πότε οι κίνδυνοι αυτής της τάσης θα ξεκινήσουν να υπερβαίνουν τα οφέλη, υποστηρίζει ο οικονομολόγος σύμβουλος της ΒοΕ, Huw van Steenis σε άρθρο του στους Financial Times.
Με σχεδόν 17 τρισ. χρέους σε αρνητικά επιτόκια φοβάμαι πως έχουμε φτάσει ήδη στην «τιμή αντιστροφής», το σημείο στο οποίο η διευκολυντική νομισματική πολιτική «αναστρέφει» το προσδοκώμενο αποτέλεσμα και γίνεται συσταλτική για την οικονομία, υποστηρίζει.
Τα συμβατικά μακροοικονομικά μοντέλα συνήθως εκλαμβάνουν τις τράπεζες και τους άλλους μεσάζοντες ως δεδομένους, με αποτέλεσμα, το ενδεχόμενο να έχουν υπερεκτιμηθεί τα συνολικά οφέλη από τη μείωσης των επιτοκίων σε επίπεδα κάτω από το μηδέν.
Όπως τα στεροειδή, η αντισυμβατική πολιτική μπορεί να είναι πολύ αποτελεσματική σε μικρή δοσολογία, αλλά όπως η μακρόχρονη χρήση των στεροειδών αδυνατίζει τα κόκαλα, έτσι και τα αρνητικά επιτόκια μπορούν να αδυνατίσουν το χρηματοπιστωτικό σύστημα.
Τα αρνητικά επιτόκια διαβρώνουν τα περιθώρια κέρδους των τραπεζών και διαστρεβλώνουν τα κίνητρά τους.
Ενθαρρύνουν μάλιστα τα χρηματοπιστωτικά ιδρύματα να αναζητήσουν ευκαιρίες στο εξωτερικό από τις χώρες στις οποίες δραστηριοποιούνται.
Κινδυνεύουν επίσης να διαταράξουν τη χρηματοδότησή τους.
Όλα αυτά τα αποτελέσματα, έρχονται σε αντίθεση με την επιθυμία των κεντρικών τραπεζών να διευκολύνουν τις συνθήκες πίστωσης και να στηρίξουν τη χρηματοπιστωτική σταθερότητα.
Ο τρόπος που οι πολιτικοί που αποφασίζουν τις πολιτικές κατευθύνσεις υπολογίσουν πού και πότε προσεγγίσουμε την «τιμή αντιστροφής», θα καθορίσει τον τρόπο που οι επενδυτές θα πρέπει να σταθμίσουν διαφορετικά πακέτα πολιτικής από τη ΕΚΤ και άλλες τράπεζες.
Οι ιαπωνικές τράπεζες αλλά και οι ευρωπαϊκές, προσφάτως, έχουν αποτυπώσει κάποια από τα προβλήματα που δημιουργούνται από τη μείωση επιτοκίων.
Οι περιφερειακές ιαπωνικές τράπεζες σημειώνουν από τις χαμηλότερες αποδόσεις του ενεργητικού τους στον κόσμο.
Οι μεγαλύτερες τράπεζες σημειώνουν καλύτερες αποδόσεις, εν μέρει γιατί δανείζουν περισσότερο στο εξωτερικό.
Οι ιαπωνικές τράπεζες αγόρασαν τα τελευταία χρόνια το ένα τρίτο περίπου των μεριδίων των εξασφαλισμένων αμερικανικών δανειακών υποχρεώσεων με την υψηλότερη βαθμολογία, επενδυτικά οχήματα που αγοράζουν μοχλευμένα δάνεια.
Τα προγράμματα ποσοτικής χαλάρωσης βοήθησαν την παγκόσμια οικονομία και επέτρεψαν στις τράπεζες να επιδιορθώσουν τους ισολογισμούς τους.
Τα χαμηλά επιτόκια βελτίωσαν την εξυπηρέτηση των δανείων, περιορίζοντας τα επισφαλή χρέη και αυξάνοντας την αξία του ενεργητικού και των περιουσιακών τους στοιχείων.
Οι ιαπωνικές τράπεζες στηρίχθηκαν στα κεφαλαιακά κέρδη από τη ιδιοκτησία κρατικών ομολόγων για να αντισταθμίσουν τις πιέσεις στην κερδοφορία.
Η αυξανόμενη, όμως, κατοχή ομολόγων μπορεί να γίνει μια επικίνδυνη δυναμική, ένα φαινόμενο γνωστό ως «doom loop», μεγεθύνοντας τις συνέπειες από τις διακυμάνσεις στις τιμές.
Η χαμηλότερη κερδοφορία μειώνει ωστόσο και την ικανότητα των τραπεζών να βελτιώσουν την τεχνολογία τους και να αυξήσουν τις διαδικτυακές τους άμυνες, συσσωρεύοντας μελλοντικούς κινδύνους για τη χρηματοπιστωτική σταθερότητα.
Η συμπίεση των επισφαλών χρεών στην ευρωζώνη, μέσω του QE (της ποσοτικής χαλάρωσης), υπήρξε χρήσιμη για τις τράπεζες, αλλά σε μεγάλο βαθμό προήλθε από έμμεσα οφέλη, όπως για παράδειγμα η μείωση της διαφοράς στην απόδοση μεταξύ του γερμανικού και του ιταλικού, ομολόγου.
Αν οι κεντρικοί τραπεζίτες θέλουν πραγματικά να βελτιώσουν τις πιστωτικές ροές, τότε η αγορά του ίδιου του χρέους των τραπεζών ως κομμάτι του QE (κάτι που αποτελεί ακόμα ταμπού για την ΕΚΤ), μπορεί να είναι καλύτερη επιλογή από την περαιτέρω μείωση των επιτοκίων.
Ένα αντεπιχείρημα είναι ότι ο αντίκτυπος από τα αρνητικά επιτόκια εμφανίζεται ηπιότερος σε Σουηδία, Δανία και Ελβετία, μέσω του συστήματος κλιμακωτών επιτοκίων (tier), δηλαδή όταν επιβάλλονται αρνητικά επιτόκια όχι σε όλες τις τράπεζες που καταθέτουν τα αποθεματικά του στα ταμεία της κεντρικής τράπεζας αλλά σε περιορισμένο αριθμό τους.
Ενώ αυτά τα μέτρα βοηθούν, δεν είναι πανάκεια.
Οι τράπεζες επεδίωξαν να αντισταθμίσουν τα αρνητικά επιτόκια χρεώνοντας υψηλότερες προμήθειες, αναπροσαρμόζοντας τα spreads των χορηγήσεων και, σε κάποιες περιπτώσεις, δανείζοντας πιο επιθετικά.
Όσο περισσότερο κρατά το πείραμα, τόσο περισσότερο τράπεζες στη Δανία και την Ελβετία, θα αναγκάζονται να περάσουν τα αρνητικά επιτόκια στους πελάτες.
Αυτά τα σχήματα κλιμάκωσης των επιτοκίων σχεδιάστηκαν αποκλειστικά ως πολιτικές συναλλάγματος, για να αποθαρρύνουν τις εισροές και να προστατεύσουν τις τράπεζες.
Η διάχυση των επιπτώσεων μέσω του νομίσματος πρέπει να ζυγιστούν προσεκτικά.
Αν η ΕΚΤ ακολουθήσει το μοντέλο της Δανίας, μπορεί ακούσια να εντείνει τις ανησυχίες των επενδυτών για τον εμπορικό πόλεμο.
Οι επενδύσεις των ασφαλιστικών ταμείων (pension funds) επίσης διαστρεβλώνονται από τα αρνητικά επιτόκια.
Μια από τις πλέον εντυπωσιακές συνέπειες ήταν η ενθάρρυνση των επενδυτών να βγουν από τις ιαπωνικές και πιο πρόσφατα από τις ευρωπαϊκές αγορές και να τοποθετηθούν σε αμερικανικές μετοχές και ομόλογα.
Η δίψα για μεγαλύτερες αποδόσεις οδήγησε σε μια αυτοτροφοδοτούμενη αναζήτηση μακροπρόθεσμων τίτλων.
Αποταμιεύοντας, οι περισσότεροι άνθρωποι στοχεύουν σε ένα συγκεκριμένο επίπεδο εισοδήματος στη συνταξιοδότηση, όσο περισσότερο συνεχίζουν τα χαμηλά επιτόκια, τόσο περισσότερα θα πρέπει να αποταμιεύσουν για να επιτύχουν τους στόχους, μειώνοντας τη δυνατότητά τους να ξοδεύουν σήμερα.
Οι επενδυτές δεν μπορούν πλέον να είναι σίγουροι πώς θα πάνε τα χαμηλά επιτόκια σε μια σειρά χωρών.
Όσο η αβεβαιότητα αυτή παραμένει, είναι δύσκολο για τις τράπεζες να γνωρίζουν αν τα δάνεια που δίνουν σήμερα, έχουν οικονομική λογική για τους επενδυτές να τιμολογήσουν τους τίτλους χρηματοπιστωτικών θεσμών με αυτοπεποίθηση.
Η υπόθεση της ύπαρξης ενός κόσμου χωρίς «οικονομικές τριβές» («financial friction» δηλαδή μεγάλη διαφορά μεταξύ της απόδοσης κεφαλαίου και του κόστους κεφαλαίου) υπήρξε μια θεμελιώδης αδυναμία σε πολλές μακροοικονομικές αναλύσεις.
Το σημείο εντοπισμού της «τιμής αντιστροφής» και το πόσο οι επιχειρήσεις μπορούν να αντέξουν αυτές τις συνθήκες, θα πρέπει να είναι κεντρικό σημείο στη συζήτηση για την πολιτική.
Σε διαφορετική περίπτωση, οι κεντρικοί τραπεζίτες κάνουν περισσότερο κακό παρά καλό
Με σχεδόν 17 τρισ. χρέους σε αρνητικά επιτόκια φοβάμαι πως έχουμε φτάσει ήδη στην «τιμή αντιστροφής», το σημείο στο οποίο η διευκολυντική νομισματική πολιτική «αναστρέφει» το προσδοκώμενο αποτέλεσμα και γίνεται συσταλτική για την οικονομία, υποστηρίζει.
Τα συμβατικά μακροοικονομικά μοντέλα συνήθως εκλαμβάνουν τις τράπεζες και τους άλλους μεσάζοντες ως δεδομένους, με αποτέλεσμα, το ενδεχόμενο να έχουν υπερεκτιμηθεί τα συνολικά οφέλη από τη μείωσης των επιτοκίων σε επίπεδα κάτω από το μηδέν.
Όπως τα στεροειδή, η αντισυμβατική πολιτική μπορεί να είναι πολύ αποτελεσματική σε μικρή δοσολογία, αλλά όπως η μακρόχρονη χρήση των στεροειδών αδυνατίζει τα κόκαλα, έτσι και τα αρνητικά επιτόκια μπορούν να αδυνατίσουν το χρηματοπιστωτικό σύστημα.
Τα αρνητικά επιτόκια διαβρώνουν τα περιθώρια κέρδους των τραπεζών και διαστρεβλώνουν τα κίνητρά τους.
Ενθαρρύνουν μάλιστα τα χρηματοπιστωτικά ιδρύματα να αναζητήσουν ευκαιρίες στο εξωτερικό από τις χώρες στις οποίες δραστηριοποιούνται.
Κινδυνεύουν επίσης να διαταράξουν τη χρηματοδότησή τους.
Όλα αυτά τα αποτελέσματα, έρχονται σε αντίθεση με την επιθυμία των κεντρικών τραπεζών να διευκολύνουν τις συνθήκες πίστωσης και να στηρίξουν τη χρηματοπιστωτική σταθερότητα.
Ο τρόπος που οι πολιτικοί που αποφασίζουν τις πολιτικές κατευθύνσεις υπολογίσουν πού και πότε προσεγγίσουμε την «τιμή αντιστροφής», θα καθορίσει τον τρόπο που οι επενδυτές θα πρέπει να σταθμίσουν διαφορετικά πακέτα πολιτικής από τη ΕΚΤ και άλλες τράπεζες.
Οι ιαπωνικές τράπεζες αλλά και οι ευρωπαϊκές, προσφάτως, έχουν αποτυπώσει κάποια από τα προβλήματα που δημιουργούνται από τη μείωση επιτοκίων.
Οι περιφερειακές ιαπωνικές τράπεζες σημειώνουν από τις χαμηλότερες αποδόσεις του ενεργητικού τους στον κόσμο.
Οι μεγαλύτερες τράπεζες σημειώνουν καλύτερες αποδόσεις, εν μέρει γιατί δανείζουν περισσότερο στο εξωτερικό.
Οι ιαπωνικές τράπεζες αγόρασαν τα τελευταία χρόνια το ένα τρίτο περίπου των μεριδίων των εξασφαλισμένων αμερικανικών δανειακών υποχρεώσεων με την υψηλότερη βαθμολογία, επενδυτικά οχήματα που αγοράζουν μοχλευμένα δάνεια.
Τα προγράμματα ποσοτικής χαλάρωσης βοήθησαν την παγκόσμια οικονομία και επέτρεψαν στις τράπεζες να επιδιορθώσουν τους ισολογισμούς τους.
Τα χαμηλά επιτόκια βελτίωσαν την εξυπηρέτηση των δανείων, περιορίζοντας τα επισφαλή χρέη και αυξάνοντας την αξία του ενεργητικού και των περιουσιακών τους στοιχείων.
Οι ιαπωνικές τράπεζες στηρίχθηκαν στα κεφαλαιακά κέρδη από τη ιδιοκτησία κρατικών ομολόγων για να αντισταθμίσουν τις πιέσεις στην κερδοφορία.
Η αυξανόμενη, όμως, κατοχή ομολόγων μπορεί να γίνει μια επικίνδυνη δυναμική, ένα φαινόμενο γνωστό ως «doom loop», μεγεθύνοντας τις συνέπειες από τις διακυμάνσεις στις τιμές.
Η χαμηλότερη κερδοφορία μειώνει ωστόσο και την ικανότητα των τραπεζών να βελτιώσουν την τεχνολογία τους και να αυξήσουν τις διαδικτυακές τους άμυνες, συσσωρεύοντας μελλοντικούς κινδύνους για τη χρηματοπιστωτική σταθερότητα.
Η συμπίεση των επισφαλών χρεών στην ευρωζώνη, μέσω του QE (της ποσοτικής χαλάρωσης), υπήρξε χρήσιμη για τις τράπεζες, αλλά σε μεγάλο βαθμό προήλθε από έμμεσα οφέλη, όπως για παράδειγμα η μείωση της διαφοράς στην απόδοση μεταξύ του γερμανικού και του ιταλικού, ομολόγου.
Αν οι κεντρικοί τραπεζίτες θέλουν πραγματικά να βελτιώσουν τις πιστωτικές ροές, τότε η αγορά του ίδιου του χρέους των τραπεζών ως κομμάτι του QE (κάτι που αποτελεί ακόμα ταμπού για την ΕΚΤ), μπορεί να είναι καλύτερη επιλογή από την περαιτέρω μείωση των επιτοκίων.
Ένα αντεπιχείρημα είναι ότι ο αντίκτυπος από τα αρνητικά επιτόκια εμφανίζεται ηπιότερος σε Σουηδία, Δανία και Ελβετία, μέσω του συστήματος κλιμακωτών επιτοκίων (tier), δηλαδή όταν επιβάλλονται αρνητικά επιτόκια όχι σε όλες τις τράπεζες που καταθέτουν τα αποθεματικά του στα ταμεία της κεντρικής τράπεζας αλλά σε περιορισμένο αριθμό τους.
Ενώ αυτά τα μέτρα βοηθούν, δεν είναι πανάκεια.
Οι τράπεζες επεδίωξαν να αντισταθμίσουν τα αρνητικά επιτόκια χρεώνοντας υψηλότερες προμήθειες, αναπροσαρμόζοντας τα spreads των χορηγήσεων και, σε κάποιες περιπτώσεις, δανείζοντας πιο επιθετικά.
Όσο περισσότερο κρατά το πείραμα, τόσο περισσότερο τράπεζες στη Δανία και την Ελβετία, θα αναγκάζονται να περάσουν τα αρνητικά επιτόκια στους πελάτες.
Αυτά τα σχήματα κλιμάκωσης των επιτοκίων σχεδιάστηκαν αποκλειστικά ως πολιτικές συναλλάγματος, για να αποθαρρύνουν τις εισροές και να προστατεύσουν τις τράπεζες.
Η διάχυση των επιπτώσεων μέσω του νομίσματος πρέπει να ζυγιστούν προσεκτικά.
Αν η ΕΚΤ ακολουθήσει το μοντέλο της Δανίας, μπορεί ακούσια να εντείνει τις ανησυχίες των επενδυτών για τον εμπορικό πόλεμο.
Οι επενδύσεις των ασφαλιστικών ταμείων (pension funds) επίσης διαστρεβλώνονται από τα αρνητικά επιτόκια.
Μια από τις πλέον εντυπωσιακές συνέπειες ήταν η ενθάρρυνση των επενδυτών να βγουν από τις ιαπωνικές και πιο πρόσφατα από τις ευρωπαϊκές αγορές και να τοποθετηθούν σε αμερικανικές μετοχές και ομόλογα.
Η δίψα για μεγαλύτερες αποδόσεις οδήγησε σε μια αυτοτροφοδοτούμενη αναζήτηση μακροπρόθεσμων τίτλων.
Αποταμιεύοντας, οι περισσότεροι άνθρωποι στοχεύουν σε ένα συγκεκριμένο επίπεδο εισοδήματος στη συνταξιοδότηση, όσο περισσότερο συνεχίζουν τα χαμηλά επιτόκια, τόσο περισσότερα θα πρέπει να αποταμιεύσουν για να επιτύχουν τους στόχους, μειώνοντας τη δυνατότητά τους να ξοδεύουν σήμερα.
Οι επενδυτές δεν μπορούν πλέον να είναι σίγουροι πώς θα πάνε τα χαμηλά επιτόκια σε μια σειρά χωρών.
Όσο η αβεβαιότητα αυτή παραμένει, είναι δύσκολο για τις τράπεζες να γνωρίζουν αν τα δάνεια που δίνουν σήμερα, έχουν οικονομική λογική για τους επενδυτές να τιμολογήσουν τους τίτλους χρηματοπιστωτικών θεσμών με αυτοπεποίθηση.
Η υπόθεση της ύπαρξης ενός κόσμου χωρίς «οικονομικές τριβές» («financial friction» δηλαδή μεγάλη διαφορά μεταξύ της απόδοσης κεφαλαίου και του κόστους κεφαλαίου) υπήρξε μια θεμελιώδης αδυναμία σε πολλές μακροοικονομικές αναλύσεις.
Το σημείο εντοπισμού της «τιμής αντιστροφής» και το πόσο οι επιχειρήσεις μπορούν να αντέξουν αυτές τις συνθήκες, θα πρέπει να είναι κεντρικό σημείο στη συζήτηση για την πολιτική.
Σε διαφορετική περίπτωση, οι κεντρικοί τραπεζίτες κάνουν περισσότερο κακό παρά καλό
Σχόλια αναγνωστών